Maisons du Monde : le bon modèle, même dans les mauvais moments...

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •13/11/2020 à 18:45

Jérôme Lieury

Olier Etudes & Recherches

Analyste financier, membre du Cercle des analystes

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"Sur un concept créé en 1996 avec 4 boutiques, et coté en Bourse depuis juin 2016, Maisons du Monde est devenu la deuxième enseigne d'ameublement en France derrière l'inévitable Ikea et devant But, Alinéa et Conforama, avec un chiffre d'affaires 2019 de 1 960 millions d'euros environ." (crédit : maisons du monde)

Rebond intéressant des Bourses européennes

Souvenez-vous : ce lundi 9 novembre 2020, le marché est parti soudainement vers le haut vers 12 heures 30, sur la nouvelle publiée le matin à New-York de la mise au point par un "big pharma" américain : Pfizer, d'un vaccin anti-covid-19 apparemment efficace. Ce qui n'est pas rien, on en conviendra aisément.
Toutes les Bourses européennes ont de fait très fortement remonté d'un seul coup ce jour-là, soit +7,6% pour le Cac 40, +4,9% pour le Dax, +4,6% pour l'indice anglais FTSE 100 etc…., le plus intéressant à observer étant le rebond violent de nombre de titres dont les cours avaient beaucoup baissé depuis le début de l'année, et qui ont regagné +20%, voire bien plus, en une heure à peine : valeurs bancaires, aéronautiques, etc….

L'aversion pour le risque de l'investisseur moyen étant ce qu'elle est, on est assez tenté de penser que ces hausses accélérées sont vraisemblablement moins le fait d'acheteurs pour le long terme (les "long only", comme on dit à Wall Street, avec éventuellement un peu de condescendance) revenus soudainement sur le marché que des rachats en catastrophe de positions "short" de vendeurs à découvert. Des vendeurs considérant très logiquement que la baisse liée à la crise sanitaire est définitivement terminée, puisqu'on a enfin trouvé le bon vaccin, et qu'il ne faut donc plus spéculer dessus.

Une explication plausible de pourquoi le marché est devenu aussi sélectif

On est donc tenté aussi de penser que cette course au rachat dans des proportions assez étonnantes reflète aussi vraisemblablement des positions vendeuses importantes sur une grande partie de de la cote, avec en corollaire, ou en creux, la surperformance inédite des valeurs dites "growth" par rapport aux titres dits "values", et surtout ces multiples très élevés en valeur absolue et au-dessus des moyennes historiques pour les valeurs "growth" classiques (cf L'Oréal, etc….). Soit une prime de valorisation un peu étonnante, mais qui peut très bien s'expliquer comme une assurance contre les vendeurs à découvert, qui ne s'attaqueront jamais à de telles sociétés très rentables, en croissance régulière, et dotées de bilans pleins de cash.
Comme, par exemple, Maisons du Monde.

Un bon challenger d'Ikéa ? Une belle chaîne de déco/ameublement dans tous les cas

Sur un concept créé en 1996 avec 4 boutiques, et coté en Bourse depuis juin 2016, Maisons du Monde est devenu la deuxième enseigne d'ameublement en France derrière l'inévitable Ikea et devant But, Alinéa et Conforama, avec un chiffre d'affaires 2019 de 1 960 millions d'euros environ et une offre très large, soit 20 500 références en tout (dont 7 700 en magasins et 13 000 en ligne), de produits de décoration (54% des ventes 2019) : textile, art de la table, etc… et de meubles et de sièges (46% des ventes). Le tout dans des styles, voire des univers, variés : contemporain, vintage, exotique, rustique, classique/chic, industriel, romantique, etc…., à des prix accessibles, et avec une offre renouvelée en permanence soit deux collections multi-styles par an en décoration et une en ameublement, ceci grâce à un bureau de stylisme de 18 graphistes/designers.

Maisons du Monde avait 55% de son activité en France en 2019, 8 600 salariés environ en tout, dont plus des 2/3 dans le réseau, et 376 magasins dans 9 pays, soit 432 000m2 de surfaces de ventes implantées en centres-villes, dans des galeries marchandes, et dans des retail parks en périphérie des grandes villes. On notera que la société vend aussi beaucoup en ligne, soit 25% de son chiffre d'affaires, et beaucoup aussi en omnicanal : les clients achètent aussi dans les magasins avec leurs téléphones etc… et ventes en ligne plus ventes "click in store" contribuent pour la moitié du chiffre d'affaires selon la direction, qui a fait, comme on peut s'en douter, de la data un axe stratégique de développement.

Outre la conception en interne de tout ce qu'elle vend, la société est aussi relativement intégrée en amont : elle s'approvisionne en Asie sur une base régulière depuis 20 ans auprès de plusieurs centaines de sous-traitants chinois, indiens, vietnamiens et indonésiens, dont une quarantaine sont associés à la conception des produits, soit du design to cost qui permet de bien maîtriser les prix de revient, et elle a aussi un site en propre au Viet-Nam qui fabrique une partie de l'offre d'ameublement. Maisons du Monde a par ailleurs sa propre infrastructure logistique avec 11 entrepôts dans la région de Marseille (444 000m² en tout) à partir desquels les magasins sont réapprovisionnés de 2 à 4 fois par semaines, ce qui assurent une rotation maximale des stocks. Un nouveau centre logistique de 65 000m2 est par ailleurs en construction dans le Nord de la France, ouverture prévue en 2021.

Croissance et génération de cash : tout pour plaire a priori

Bref : un beau modèle d'affaire de distribution de chaîne, et qui a donné de beaux résultats ces dernières années, avec i) une croissance moyenne des ventes de +10% par an, ii) une marge opérationnelle proche de 10%, et, last but not least, iii) une belle génération de cash, ce cash étant ce qui reste de la capacité d'autofinancement une fois les investissements réalisés.

Et bien que distribué en partie sous forme de bon dividende, cette génération de trésorerie libre (le free cash-flow des anglo-saxons) a aussi permis de construire iv) un bilan très solide, ce qui ne gâte rien, et après que la société se soit désendettée (elle sortait d'un montage de rachat par effet de levier, ou LBO pour les anglophiles) grâce à l'augmentation de capital de l'introduction en Bourse de 2016. De fait, à fin décembre 2019, le ratio Dette Financière Nette/Fonds Propres n'était que de 22%, ce qui est très bien, hors dette notionnelle des contrats de locations ajoutée au bilan par la nouvelle norme IFRS16.

Cette dernière dette, qui n'existe pas vraiment puisqu'elle ne sera jamais remboursée à qui que ce soit, étant spécialement importante, soit les 2/3 environ de la dette financière brute affichée au bilan chez Maisons du Monde, qui est locataire de la plupart des murs de ses magasins.

Un gros impact de la crise sanitaire, mais tout va s'arranger, du moins on l'espère

Pour les raisons que l'on connaît, et sur lesquelles nous ne reviendrons pas, Maisons du Monde a fermé ses magasins pendant huit semaines au bas mot, entre mi-mars et mi-mai, avec pour première conséquence un recul des ventes de -13% sur le 1er semestre 2020 (dont -54% en France sur ces huit fameuses semaines confinées), et -17,5% à périmètre constant, mais avec un phénomène intéressant toutefois : les ventes en ligne ont progressé de +25% sur le semestre par rapport à 2019, dont +51% au deuxième trimestre et ont contribué pour 38% des ventes totales.

Ceci n'a toutefois pas suffi pour sauver la rentabilité, et le groupe affiche un résultat opérationnel courant en légère perte, moins de 4 millions d'euros, sur le semestre, faute de pouvoir absorber tous ses coûts fixes, avec de plus quelques surcoûts liés au covid, et ce même avec l'aide du chômage partiel. Mais il n'y a pas péril en la demeure a priori : Maisons du Monde à tout le cash qu'il faut dans sa caisse pour tenir, soit plus de 400 millions d'euros au 30 juin et une situation de trésorerie nette de +235 millions d'euros, après avoir tiré 300 millions d'euros de lignes de crédit et de PGE.

Ceci alors que l'horizon s'éclaircit plutôt vite, n'en déplaise aux mauvais augures qui nous annonçaient une dépression économique carabinée il y a encore quelques mois : le chiffre d'affaires du troisième trimestre a été presque glorieux, soit une progression de +13%, forte en valeur absolue et supérieure aux attentes du consensus, ce qui est encore mieux, dont +24% pour les ventes en ligne et +9% pour les magasins.
Reste la question, pendante, du re-confinement au quatrième trimestre : la direction avait très logiquement annoncé un objectif de chiffre d'affaires 2020 en baisse de -4, -5, -6% (quelque chose comme ça), mais un mois de novembre à nouveau perturbé a ré-inquiété le marché, qui a sanctionné brutalement le titre, qui a perdu -16% le 27 octobre, jour de la nouvelle.

Ce qui ne l'empêche pas de performer nettement mieux que la moyenne du marché, en ne baissant que de -2% depuis le premier janvier, à comparer aux -9% environ du Cac 40.

Et d'être plutôt difficile à attaquer plus, étant donné les qualités fondamentales de la société, son potentiel a priori encore significatif de croissance à moyen terme, et son épais matelas de liquidités.
Qu'on se le dise.