Le consortium réunissant Bouygues Telecom, Iliad (Free) et Orange a finalisé, le 6 juin, un protocole d'accord en vue du rachat de SFR sur la base d'une valeur d'entreprise de 20,35 milliards d'euros, à laquelle pourrait s'ajouter un complément de prix pouvant atteindre 650 MEUR. La répartition de l'opération reste inchangée : Bouygues Telecom en supportera 42%, contre 31% pour Iliad et 27% pour Orange. Les investisseurs ont réservé un accueil contrasté à cette annonce. Peu après 11h00, Orange s'adjugeait 1,12% et signait la deuxième meilleure performance du CAC 40, tandis que Bouygues cédait 1,65%,
Dans le détail, Bouygues Telecom reprendrait l'intégralité de SFR Business ainsi que 6,4 millions de clients grand public.
Free récupérerait la marque RED et ses 6 millions d'abonnés, tandis qu'Orange se verrait attribuer une partie des clients SFR ainsi que les MVNOs. Les actifs non directement répartis entre les acquéreurs - réseaux fixe et mobile hors Crozon, distribution et systèmes d'information - seraient conservés au sein d'une structure SFR détenue à parts égales par les trois opérateurs pendant au moins 30 mois afin d'assurer la continuité opérationnelle durant la phase de migration.
La finalisation de la transaction est attendue au second semestre 2027, sous réserve de l'obtention des autorisations réglementaires.
Pour Oddo BHF, la principale bonne surprise concerne les synergies, désormais estimées à 2 MdEUR par an en Opex et Capex, contre 1,5 MdEUR dans nos hypothèses. Elles seraient réparties à hauteur de 50% pour Bouygues Telecom et de 25% pour Orange et Iliad. Il convient toutefois de rappeler qu'une annonce de synergies ne garantit pas leur réalisation effective. Par ailleurs, Bouygues Telecom anticipe la capture de 70% de ces gains à l'horizon 2032 et de leur totalité seulement en 2034.
"À l'inverse, les coûts d'intégration apparaissent sensiblement plus élevés qu'attendu. Selon nos estimations, ils atteindraient près de 6,5 MdEUR, soit environ trois fois le montant des synergies annuelles, contre un ratio généralement proche de 1,5x dans les opérations de fusion-acquisition du secteur. Leur répartition serait de 42% pour Bouygues Telecom, 30% pour Iliad et 28% pour Orange", détaille le bureau d'études.
Prudence chez AlphaValue
Pour Orange, l'opération apparaît relativement coûteuse : le groupe pourrait débourser jusqu'à 7,1 MdEUR en incluant l'earn-out et les coûts d'intégration, soit un multiple supérieur à celui payé par Bouygues Telecom et Iliad. La création de valeur dépendra donc largement d'une amélioration des conditions concurrentielles sur le marché français et d'une revalorisation des actifs télécoms.
Bouygues Telecom semble être le principal bénéficiaire de l'opération, selon le bureau d'études. L'opérateur investira 8,7 MdEUR pour reprendre notamment SFR Business et bénéficier de près de 1 MdEUR de synergies annuelles à terme, un montant supérieur aux attentes. "Malgré des coûts d'intégration élevés et des synergies qui ne seront pleinement réalisées qu'à l'horizon 2034, ces perspectives plus favorables conduisent à relever notre valorisation de Bouygues à 63 EUR par action, contre 61 EUR auparavant", précise Oddo.
AlphaValue se montre toutefois plus prudent. Le bureau d'études rappelle que le marché français des télécommunications se caractérise par des tarifs parmi les plus bas d'Europe, une situation largement liée à la concurrence entre quatre opérateurs. "Cela s'annonce difficile, car ce qui caractérise le secteur français des télécommunications, c'est le niveau très bas des prix, indispensable sur le plan politique, lorsque quatre opérateurs se font concurrence", souligne-t-il.
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