(NEWSManagers.com) - La crise des fonds de pension britanniques fin septembre a agi comme une piqûre de rappel pour les autorités de supervision financière. Tandis que les banques et assureurs font preuve de résilience dans l’environnement macroéconomique adverse créé par la guerre en Ukraine, ce sont les intermédiaires non bancaires (NBFI) qui font aujourd’hui peser le plus de risques sur la stabilité financière. Au chapitre des vulnérabilités identifiées par la Banque de France dans son évaluation semestrielle des risques : la volatilité élevée et les tensions de liquidité sur les marchés obligataires, le besoin de liquidité des acteurs non bancaires et les difficultés à faire face aux appels de marge pour ceux qui ont fortement recours à l’effet de levier. Un cocktail qui s’est avéré explosif outre-Manche lorsque les annonces budgétaires de Liz Truss ont mis le feu aux poudres sur le marché obligataire, contraignant les fonds de pension à liquider en urgence leurs positions.
L’épisode rappelle que les comportements procycliques de ces acteurs à fort effet de levier peuvent amplifier les mouvements de marché en cas de stress et ainsi conduire à « des ajustements désordonnés ». Un risque que la Banque de France considère aujourd’hui comme « très élevé » dans son tableau de bord, même s’il tend à se stabiliser à court terme.
L’autorité monétaire se veut toutefois rassurante : elle a passé en revue l’effet de levier des acteurs non bancaires dans l’Hexagone et celui-ci reste « globalement maîtrisé ». « Le cas d’école britannique » ne devrait donc pas trouver de réplique en France, seul pays en Europe à ne pas disposer de fonds de pension. Le recours à l’endettement des assureurs français est limité, leur dette financière représentant en moyenne 4,5% du bilan. Etant donné le caractère très liquide des fonds d’assurance vie, les compagnies utilisent les dérivés pour se protéger contre le risque de taux. Elles ont essentiellement recours aux options, qui ne sont pas soumises aux appels de marges, plutôt qu’aux swaps sur les taux.
L’effet de levier substantiel de certains fonds
L’effet de levier reste également « contenu » dans les fonds d’investissement et inférieur à la moyenne européenne, selon les données recueillies par la Banque de France. En moyenne, la valeur des expositions des fonds français (qu’ils soient régis par la directive sur les OPCVM ou la directive AIFMD sur les fonds alternatifs) est comprise entre 110% (positions nettes) et 220% (positions brutes) de la valeur nette d’inventaire à fin 2021. Le règlement européen du 19 décembre 2012 définit un levier « substantiel » comme une exposition par engagement supérieure à trois fois la valeur nette d’inventaire.
Certains fonds alternatifs, de type hedge funds ou immobiliers, domiciliés en France présentent ainsi un levier considéré comme substantiel. Mais il s’agit essentiellement de « fonds fermés » pour lesquels « le risque de liquidité est fortement atténué », précise Emmanuelle Assouan, directrice générale déléguée de la Banque de France en charge de la stabilité financière. La directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs (AIFM) donne la possibilité à l’Autorité des marchés financiers, qui supervise ces fonds, d’imposer des limites sur l’effet de levier si nécessaire. Ce qu’elle n'a pas fait à ce jour.
Une exposition accrue aux acteurs non bancaires
Les intermédiaires non bancaires (NBFI) en France présentent donc globalement peu de vulnérabilités en cas de choc sur la liquidité. Mais on ne peut pas en dire autant des acteurs non résidents auxquels les banques françaises sont exposées en tant que contreparties. Les banques totalisent 400 milliards d’exposition aux acteurs non bancaires européens, un chiffre peu élevé au regard de leur bilan, mais qui a progressé de 33% entre janvier 2020 et septembre 2022. Il s’agit, pour près de la moitié, de pensions sur titres, donc collatéralisées, ainsi que de prêts à ces intermédiaires. «L’angle mort vient des acteurs non régulés qui sont un défi pour les banques et les autorités de supervision. Les family offices comme Archegos ne font pas preuve de transparence et peuvent avoir des contreparties en Europe et en France », rappelle Emmanuelle Assouan.
La Banque de France appelle donc, en conséquence, à un renforcement de la réglementation internationale. Le mécanisme de supervision unique a adopté en 2021 un programme sur le risque de contrepartie des NBFI, des analystes exhaustives sont désormais réclamées aux banques européennes. L’amélioration de la transparence est aussi au cœur des préoccupations du Conseil de stabilité financière (FSB) qui devrait encadrer le recours au levier de ces acteurs non bancaires, comme il l’a fait pour les banques. Les résultats de ces travaux centrés sur les hedge funds, les family offices, et les prime brokers sont attendus pour le premier trimestre 2023.
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