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Gestion active ou gestion passive, comment choisir ?
information fournie par Le Cercle des analystes indépendants28/09/2021 à 09:25

François d'Hautefeuille
François d'Hautefeuille

François d'Hautefeuille

Evariste Quant Research

Cofondateur & président

https://www.evariste-quant-research.com/

(Crédits photo : Unsplash -  )

(Crédits photo : Unsplash - )

La gestion passive repose avant tout sur les ETFs (fonds indiciels côtés en bourse) et les allocations d'actifs 60% obligations et 40% actions, combinées avec des fonds en euro. Les gestion actives restent très compétitives surtout pour les fonds en actions via les plateformes en unité de compte des assurance vie. La fin de la grande déflation va impacter profondément les stratégies gagnantes dans le nouvel environnement financier et économique. Les allocations d'actif passives nous semblent de moins en moins adaptées.

La crise du coronavirus est en train de modifier en profondeur la structure de l'économie et donc de la finance mondiale. Nous sommes sans doute à la fin de 40 ans de grande déflation et peut être au début d'une grande reflation. Cette évolution va impacter fortement les stratégies gagnantes d'investissement. 
Comment choisir entre gestion active et passive soit en choix de titres soit en allocation d'actifs ? Telle est l'alternative pour les investisseurs.

Qu'est-ce que la gestion passive ou active ?

La gestion passive est une gestion reposant sur un investissement stable sans réallocation discrétionnaire du portefeuille. La gestion active repose elle sur un rebalancement régulier du portefeuille via des décisions discrétionnaires ou basées sur des modèles quantitatives (gestion du risque).
La gestion passive est la stratégie privilégiée par les intermédiaires financiers. Elle a plusieurs avantages : les frais de transactions sont réduits, le risque commercial est limité, les performances long termes peuvent être satisfaisantes dans un marché dont la structure financière est stable.
La gestion active repose soit sur des gestionnaires aguerris qui ont démontré leur capacité à « battre le marché », soit sur des modèles de risque qui permettent de stabiliser la performance et les pertes.

Gestion passive sur titres vifs, les ETFS et fonds indiciels

Les ETFs sont des fonds indiciels cotés en bourse. Ils ont une liquidité assurée par des market makers (teneurs de marché). Ils sont devenus de facto les actifs financiers les plus liquides du monde et les plus importants en termes d'actifs. Ils sont dominés par Blackrock et Vanguard pour les USA, Amundi et Lyxor pour la France. Les encours mondiaux ont atteint plus de 7 Tn de USD.

L'avantage des ETFs est multiple : les frais de gestion des ETFs sont très faibles (moins de 20 bps même pour les ETFs actions, alors que les fonds actions classiques sont souvent entre 1% et 2% pour les classes grands public). Mais surtout, les coûts de transaction sont parfois quasi nuls. Ainsi, les ETFs USA les plus liquides traitent avec une fourchette acheteur vendeur proche de 0 avec une liquidité très importante. Il faut cependant rajouter les frais de courtage. Ils sont autour de 1 USD par opération aux USA (voire 0 USD pour Robin Wood et E Toro) alors qu'ils sont autour de 4 EUR en Europe. Malheureusement, pour des raisons obscures, il n'est pas possible à la plupart des investisseurs Européens d'acheter les ETFs USA car il faut avoir le statut d'investisseur qualifié Midif.

Exemple d'ETFs côtés sur l'Euronext classés par total des actifs

Exemple d’ETFs côtés sur l’Euronext classés par total des actifs. (Source : Evariste Quant Research, Bloomberg. Les performances passées ne pas une garantie de performance future. Bloomberg n’est pas responsable de ces résultats)

Exemple d’ETFs côtés sur l’Euronext classés par total des actifs. (Source : Evariste Quant Research, Bloomberg. Les performances passées ne pas une garantie de performance future. Bloomberg n’est pas responsable de ces résultats)

Les Unités de Compte (UC) sont les fonds investissables via les contrats d'assurance vie. Dans la pratique, les UCs ont un statut proche des ETFs pour un investisseur. De fait, les achats se font sans frais ou à frais réduit (entre 15 EUR et 45 EUR par arbitrage). Les fonds choisis ont souvent des performances attractives par rapport aux gestions passives et donc aux ETFs. Les frais plus élevés des fonds actifs par rapport aux ETFs sont souvent compensés par de meilleures performances. 

Allocation d'actifs passive ou active ?

Au niveau de la construction du portefeuille global, les investisseurs sont à nouveau confrontés à un deuxième choix entre gestion passive et active d'allocation d'actifs. 

Dans la pratique, la plupart des conseillers financiers choisissent des allocations d'actif quasi passives. De fait, le risque commercial et réputationnel est important si l'allocation active choisie venait à sous performer. De ce fait, l'allocation type la plus utilisée est le fameux 60/40 soit 60% en obligations et 40% en actions. Cette allocation permet de stabiliser la performance en utilisant l'anti-corrélation habituelle entre obligations et actions. Pendant les périodes de crise, les banques centrales achètent les obligations et font monter leurs cours, ce qui a pour effet de compenser la baisse du cours de actions : le cours des actions et des obligations évolue ainsi en sens inverse.  On peut se demander si cette anti-corrélation restera stable dans la phase de reflation que nous entamons après 30 ans de « grande déflation ». Il y a là un défi majeur pour les gestionnaires financiers qui ont perdu depuis longtemps leur habitude à allouer dynamiquement un portefeuille. Comment remplacer ces allocations passives ? Les alternatives sont les allocations quantitatives pour gérer les risques, les allocations selon l'évaluation fondamental, les allocations selon la performance, ou encore les rebalancements automatiques.

Le graphe suivant montre la corrélation croissante entre actions et obligations. Ainsi, lors de la crise de mars 2020 du fait du coronavirus, les obligations n'ont pas amorti la baisse des actions. Ceci impacte fortement le fondement même d'une allocation d'actifs passive 60/40.

(Source : Factset et Valquant Expertyse)

(Source : Factset et Valquant Expertyse)

Ceci est d'autant plus un problème que dans la pratique, la plupart des allocations combinent 50% de fonds en Euro avec 50% de portefeuille 60/40 afin de réduire le risque du portefeuille sur un profil plus équilibré. Or, nous pensons fortement qu'il faut utiliser les fonds en Euro d'une « main tremblante » dans la mesure où la fin de la « grande déflation » pose un risque réel (et sans doute très souhaitable) de « renormalisation » des taux obligataires vers leurs moyennes long terme « naturelles » soit des taux entre 4 et 6%. Un tel scénario ne ferait que correspondre à un retour aux moyennes structurelles long terme de création monétaire et de croissance de l'économie (2% de target d'inflation de la banque centrale + 1% de tendance long terme de la productivité + 1% de tendance long terme de la population active + 1 à 2% de prime de risque soit un taux moyen long terme d'équilibre entre 4 et 6%). Dans un tel contexte, il peut sembler dangereux de maintenir une allocation proche de 60% en d'obligations. 

Comparaison entre un portefeuille passif 60% obligations euro, 40% actions zone euro et une allocation dynamique sur ETFs en stratégie « All Weather ». Une allocation active permet presque de doubler la performance moyenne attendue pour un risque équivalent.

(Source : Evariste Quant Research, Bloomberg. Les performances passées ne pas une garantie de performance future. Bloomberg n’est pas responsable de ces résultats)

(Source : Evariste Quant Research, Bloomberg. Les performances passées ne pas une garantie de performance future. Bloomberg n’est pas responsable de ces résultats)

Face à ces allocations passives, on peut envisager deux types d'allocation active. La première repose sur l'utilisation d'un portefeuille de fonds d'allocation d'actifs type Carmignac, H2O, Nordea, (cf. notre article comment choisir un fonds d'allocation d'actifs). Dans ce cas, la décision d'allocation est transférée aux gestionnaires des fonds sous-jacents. 

Une seconde alternative consiste à utiliser les services d'un allocataire d'actifs via une allocation sous mandat en assurance vie. Il est ainsi possible de déléguer l'allocation de son contrat d'assurance vie à une société de gestion et même à un conseiller en investissement financier. Les plateformes d'assurance offrent des outils de plus en plus puissants pour réaliser les réallocations de portefeuille. Les frais de réallocation vont de 0 EUR (avec 10 bps inclus dans les frais compagnie pour la mise en place d'un mandat) à 15 EUR voir 45 EUR par rebalancement. 

Performances comparées entre un portefeuille passif 60% obligations euro, 40% actions zone euro et une allocation dynamique sur ETFs en stratégie « All Weather ».

(Source : Evariste Quant Research, Bloomberg. Les performances passées ne pas une garantie de performance future.)

(Source : Evariste Quant Research, Bloomberg. Les performances passées ne pas une garantie de performance future.)

Conclusion

Gestion passive et active sont complémentaires et non pas antagonistes. 
Au niveau des actions ou obligations, les ETFs offrent l'avantage de plus de liquidité, et de frais moins importants, surtout pour les ETFs américains. Les fonds offrent l'avantage d'une sur performance potentielle importante par rapport aux indices (surtout pour les fonds actions) et la possibilité de les souscrire à coût zéro pour les unités de compte d'assurance vie. 

Au niveau des allocations d'actifs, les gestions passives reposent surtout sur le portefeuille magique 60% en obligations et 40% en actions combiné avec des fonds en Euro. Cette allocation va sans doute être confrontée à des périodes difficiles dans l'univers de grande reflation que nous entrons avec la crise Covid après 40 années de grande déflation.

On peut donc affirmer que la finance du « monde d'après » va devoir se réinventer en laissant plus de place aux allocations actives, et surtout à la gestion du risque. Ce sont les gestions quantitatives qui seront sans doute les mieux à mêmes à répondre à ce nouvel environnement financier.


Cet article est adressé à titre d'information uniquement et ne constitue ni une offre de produits ou de services, ni une offre, une recommandation ou une sollicitation d'offre de fourniture de conseil ou de service d'investissement pour acheter/vendre des instruments financiers. 
François d'HAUTEFEUILLE
Evariste Quant Research - Membre du Cercle des Analystes Indépendants 
François d'HAUTEFEUILLE est analyste financier indépendant, membre de la Société Française des Analystes Financiers et du Cercle des Analystes Indépendants. 
Sa société EVARISTE QUANT RESEARCH se focalise sur l'implémentation de techniques d'intelligence artificielle en construction de portefeuille. Elle exerce deux métiers : l'allocation d'actifs et la gestion en actions socialement responsables.
Evariste Quant Research a le statut de Conseiller en Investissement Financier Indépendant.

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