Fitch révise la perspective de RLF de «Stable» à «Positive»: note ‘A’ confirmée

information fournie par Reuters •29/07/2020 à 15:19

(The following statement was released by the rating agency) Fitch Ratings-Paris-29 July 2020: Fitch Ratings a révisé la perspective de Résidence de Logement des Fonctionnaires de « stable » à « positive » et a confirmé la note de défaut émetteur (Issuer Default Rating – IDR) à long terme en devises à ‘A’ et la note à court terme en devises à « F1+ ».

La perspective positive reflète l’opinion de Fitch que le profil de crédit intrinsèque (PCI) de RLF pourrait être revu en à « a », ce qui entraînerait une révision de la note finale d’un cran à la hausse, même en cas de dégradation d’un cran de la note de la France (AA/Négative).

La note finale est issue de la combinaison du profil de crédit intrinsèque (PCI) de RLF, évalué à ‘a-’, et d’un rehaussement d’un cran, selon notre Méthodologie de notation des entités liées à un gouvernement, pour refléter le soutien apporté par le cadre réglementaire au secteur du logement social en France. Fitch évalue le PCI de RLF selon sa « Méthodologie de notation de la dette des entités du secteur public soutenue par les recettes » et prend en compte des facteurs tels que la capacité à maintenir les recettes, les risques liés à l’exploitation et le profil financier. Le PCI prend en compte l’endettement relativement faible de RLF, par rapport aux autres bailleurs sociaux notés par Fitch, qui devrait rester proche de 10 fois l’EBITDA à moyen terme. PRINCIPAUX FACTEURS DE NOTATION Un profil de crédit intrinsèque évalué à ‘a-’

Capacité à maintenir les recettes – facteur évalué à fort

RLF est un bailleur social français qui gère 11 354 logements à fin 2019, situé essentiellement dans la région Ile-de-France (AA/Négative). L’entité bénéficie d’une demande faiblement volatile grâce à une pression démographique importante et une hausse continue des prix de l’immobilier depuis plusieurs années.

Le gouvernement détermine les niveaux maximums des loyers sociaux ainsi que les modalités de hausse, réduisant sensiblement la flexibilité des bailleurs sociaux. La part de logement sociaux conventionnés gérés par RLF s’établit à 74% en 2019, en hausse par rapport à 2018 (55%), RLF ayant remporté un appel d’offre pour gérer 756 logements supplémentaires pour le compte de l’Etat. RLF bénéficie en outre de flux de trésorerie stables et prévisibles générés par son patrimoine social, en partie sécurisés par des fonds publics à travers les aides pour le logement (APL) directement versées par l’Etat aux bailleurs sociaux.

Risques liés à l’exploitation – facteur évalué à fort

Fitch estime que les postes de coût de RLF sont bien identifiés et peu volatils. Les principaux postes de dépenses sont les dépenses de personnel (20% des dépenses d’exploitation, de maintenance (14%) et la taxe foncière (15%). Aucun des logements gérés par RLF à fin 2018 n’affichait une classe de performance énergétique inférieure à E (logements consommant plus de 330 kwh/m²/an, seuil au-delà duquel les logements ne peuvent être vendus) ce qui limite, selon Fitch, la pression réglementaire sur les dépenses d’amélioration énergétiques de RLF.

Fitch estime également que RLF a de la flexibilité pour réduire ses dépenses d’investissement et de maintenance si besoin.

RLF bénéficie de ressources suffisantes en termes de personnel et autres services, avec une volatilité limitée. Compte tenu du plan de développement modéré de RLF, la disponibilité et le coût du foncier pour construire de nouveaux logements ne constituent pas une contrainte.

Profil financier – facteur évalué à fort

Dans notre scénario de notation, nous nous attendons à ce que le ratio de levier financier (dette nette ajustée / EBITDA) demeure inférieur à 10x, contre 9,7x à fin 2019. Il s’agit d’une amélioration significative par rapport à notre précédente estimation qui comprenait un levier financier supérieur à 10x sur le moyen terme. Cela est dû à l’adaptation par RLF de son plan de développement qui aurait nécessité un recours accru à l’emprunt.

Nous estimons que la marge d’EBITDA devrait s’affaiblir légèrement vers 47% des loyers à moyen terme (49% en 2019), les dépenses de maintenances et fiscales augmentant en ligne avec le vieillissement du parc de logement. Nous nous attendons à ce que la dette nette ajustée diminue et soit inférieure à 200 millions d’euros d’ici 2024.

Cet endettement est compensé par l’accès de RLF à des financements long terme et peu onéreux de la part de la CDC, ce qui lui permet d’afficher un ratio de couverture des intérêts (EBITDA / charges financières) solide de 5,3x en 2019, et qui devrait supérieur à 5x dans les prochaines années.

Avec 21 millions d’euros de trésorerie disponible à fin 2019, RLF affiche un ratio de réserves de liquidité de 0,7x, sensiblement supérieur au seuil de 0,33x de Fitch, ce qui est neutre pour la note de RLF.

Facteurs de risque additionnel : neutre

Aucun risque additionnel n’affecte négativement le PCI de RLF. Fitch considère que la gestion financière de RLF est prudente, avec une mise à jour régulière de son plan de financement.

Evaluation du soutien :

L’évaluation des quatre facteurs de la « Méthodologie de notation des entités liées à un gouvernement » » aboutit à un score de 15 points. Le sponsor considéré pour les bailleurs sociaux privés français est l’Etat, le soutien en cas de besoin venant principalement de ses agences, au premier rang desquelles la CDC.

Fitch évalue le facteur « Statut, Mode de propriété et Contrôle » à fort (5 points). Cela reflète le cadre réglementaire strict auquel sont sujets tous les organismes de logement social (OLS) avec notamment l’ANCOLS (agence de l’Etat en charge de contrôler leurs opérations), la CDC (de loin le principal prêteur du secteur), les fédérations professionnelles et la Cour des comptes. Ce facteur intègre également le statut d’entité privée soumise au droit commercial de RLF, détenu à 91% par l’ALPAF, une association chargée de fournir des logements aux employés des Ministères de l’Economie et des Finances, de l’Ecologie et de la Transition Solidaire, et de la Justice. RLF est indirectement contrôlée par ces trois ministères.

Fitch évalue le facteur « Historique et Perspective de Soutien » à fort (5 points). Cela intègre le soutien continu de la CDC via des prêts subventionnés garantis par les collectivités. Ce mécanisme de financement permet aux OLS d’obtenir des financements spécifiques à leurs besoins (maturités longues, taux bas) et aux conditions indépendantes de leur profil de crédit. RLF est en outre éligible aux financements d’urgence de la CGLLS en cas de besoin.

Fitch évalue le facteur « Conséquences Socio-Politiques d’un Défaut » à modéré (2x2,5 points). Fitch considère qu’un défaut de la part de RLF sur sa dette financière entraînerait surtout des difficultés politiques avec les collectivités, principales garantes de sa dette. Un défaut limiterait également l’accès de RLF à des financements externes, ce qui pourrait l’amener à revoir à la baisse son plan de développement, ce qui pourrait là encore conduire à des tensions avec les collectivités qui ont autorisé la construction de logements sur leur territoire.

Fitch évalue le facteur « Conséquences Financières d’un Défaut » à faible (0 point). Fitch considère qu’un défaut de RLF n’aurait qu’un impact minimal sur les coûts de financement de l’Etat et du secteur dans son ensemble compte tenu de leur accès privilégié aux financements de la CDC. RÉSUMÉ DE LA NOTATION La combinaison d’un PCI de « a- », quatre crans en-dessous de l’Etat, et d’un score de 15 points conduit à l’application d’une approche ascendante avec un rehaussement d’un cran et aboutit à une note long terme de « A ».

La note court terme de « F1+ » est issue de l’évaluation à « fort » de la capacité à maintenir les recettes, d’un ratio de couverture supérieur à 4x en 2019 et de caractéristiques de la dette et du profil de liquidité évaluées à « neutre ». HYPOTHÈSES-CLÉS Notre scénario de notation repose sur les hypothèses suivantes pour la période 2020-2024 :

une hausse annuelle de 1,9% des recettes de gestion en moyenne ;

une hausse annuelle de 2,4% des dépenses de gestion en moyenne ;

un solde d’investissement moyen de 13 millions d’euros ;

un coût moyen de la dette de 1,75% pour les nouveaux emprunts.

Même si les données financières les plus récentes disponibles pour les bailleurs sociaux français n’indiquent pas de détérioration de leurs performances financières, des changements dans leurs profils de recettes et de coûts se produisent et sont susceptibles de s’aggraver dans les prochaines semaines et mois compte tenu de la baisse de l’activité économique. Les notes de Fitch étant « à travers le cycle », nous considèrerons l’ampleur et la durée de ces développements pour le secteur et les intègrerons aux hypothèses qualitatives et quantitatives de nos scénarios de notation. FACTEURS DE SENSIBILITÉ DES NOTES Le PCI et la note finale pourraient être revus à la hausse si le levier financier de RLF se maintenait durablement en-deçà de 10x dans le scénario de notation de Fitch.

La perspective pourrait être revue à « stable » si le levier financier de RLF se maintenait au-delà de 10x dans le scénario de notation de Fitch. Scénario le plus favorable et scénario le moins favorable Pour la notation sur l’échelle internationale des émetteurs relevant du champ des finances publiques, Fitch réalise un scénario le plus favorable et un scénario le moins favorable. Le scénario le plus favorable se définit comme le 99ème percentile de la matrice de transition des notes, avec une perspective de rehaussement de la note de trois crans dans un horizon de temps de trois ans. Le scénario le moins favorable se définit comme le 99ème percentile de la matrice de transition des notes, avec une perspective d’abaissement de la note de trois crans dans un horizon de temps de trois ans. Dans ces scénarios, les notes s’étalent de ‘AAA’ à ‘D’. Le scénario le plus favorable et le moins favorable reposent sur les performances historiques des émetteurs. Pour plus d’informations sur la méthodologie utilisée par Fitch pour établir ses scénarios : https://www.fitchratings.com/site/re/10111579” PRINCIPAUX RETRAITEMENTS FINANCIERS Les retraitements effectués sont ceux décrits dans les méthodologies applicables. CONSIDÉRATIONS ESG Sauf mention contraire dans cette section, le score ESG (Environment, Social and Governance) le plus élevé est 3. Les risques ESG sont neutres ou ont un impact minimal sur la qualité de crédit de l’entité, soit parce qu’ils ne lui sont pas applicables, soit parce qu’ils sont correctement gérés par celle-ci.

Plus d’informations sur les scores ESG sont disponibles au lien suivant: https://www.fitchratings.com/site/esg. NOTATION PUBLIQUE LIÉE À UNE AUTRE NOTE Les notes de RLF sont liées à celle de la France. Références et sources utilisées pour les principaux faceurs de notation Les principales sources d’information utilisées sont celles décrites dans les méthodologies applicables. Residences le Logement des Fonctionnaires; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; A; RO:Pos ----; Short Term Issuer Default Rating; Affirmed; F1+

Contact premier analyste Nicolas Miloikovitch, CFA Associate Director +33 1 44 29 91 89 Fitch Ratings Ireland Limited 60 rue de Monceau Paris 75008

deuxième analyste Christophe Parisot, Managing Director +33 1 44 29 91 34

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Critères applicables Government-Related Entities Rating Criteria (pub. 13 Nov 2019) (https://www.fitchratings.com/site/re/10099139) Public Sector, Revenue-Supported Entities Rating Criteria (pub. 27 Mar 2020) (including rating assumption sensitivity) (https://www.fitchratings.com/site/re/10115163)

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