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Fitch confirme la note de CDC Habitat à « AA- » ; la perspective est négative
information fournie par Reuters17/07/2020 à 11:15

(The following statement was released by the rating agency) Fitch Ratings-Paris-17 July 2020: Fitch Ratings a confirmé les notes de défaut émetteur (Issuer Default Ratings - IDR) à long terme en devises et en monnaie locale attribuées à CDC Habitat à « AA- » et la note IDR à court terme en devises à « F1+ ». La perspective négative reflète celle de l’Etat français.

Fitch considère CDC Habitat comme une entité liée à l’Etat français (AA/Négative), et la note un cran en dessous de l’Etat. Cette approche reflète un score de 40 points selon la méthodologie de notation des entités liées à un gouvernement (Government Related Entities - GRE). Le profil de crédit intrinsèque (PCI) est ‘bbb+’ et n’affecte pas l’IDR de CDC Habitat.

CDC Habitat est l'un des plus grands bailleurs sociaux français, gérant un portefeuille de plus de 510 000 logements en 2019. Le groupe CDC Habitat est la filiale dédiée au logement de la Caisse des Dépôts et Consignations (CDC ; AA/Négative), entité entièrement détenue et contrôlée par l'État. Fitch évalue le pôle consolidé de CDC Habitat, qui se concentre principalement sur les logements intermédiaires et logements libres ainsi que le logement très social avec ADOMA, mais excluant la majeure partie des autres filiales de logement social, qui sont cantonnées et ont leurs propres programmes de financement. Le pôle consolidé représente environ 170 000 logements (dont ADOMA), soit 33% du parc total de logements du groupe. PRINCIPAUX FACTEURS DE NOTATION L’évaluation des quatre facteurs de notation suivants, issus de la méthodologie de notation des GRE, se traduit par un score total de 40 points, sur un total possible de 60, et une approche de notation descendante par rapport au sponsor avec un écart d’une note. Fitch considère que l’État français est le sponsor de CDC Habitat selon ses critères de notation des GRE, bien que l’entité soit détenue directement par la CDC. En effet, Fitch considère que les décisions de la CDC concernant CDC Habitat reflètent, in fine, celles de l'État.

Statut, mode de propriété et contrôle : très élevé

CDC Habitat est une société d’économie mixte qui, depuis 2004, est détenue à 99,99% par CDC (établissement public spécial détenu à 100% par l'État français). A fin 2019 71% de la dette à long terme de CDC Habitat contient une clause d’actionnariat au titre de laquelle, si la CDC descendait au-deçà de 50% du capital de CDC Habitat, la dette de CDC Habitat deviendrait exigible.

CDC Habitat est contrôlé par un mécanisme de gouvernance, qui a été renforcé en 2013 grâce à l'adoption du modèle prudentiel de la CDC. Ceci se traduit par un reporting détaillé de CDC Habitat auprès de la CDC qui se décline de manière trimestrielle pour les informations relatives à la dette et la liquidité. La CDC intervient dans les décisions d’investissement du groupe CDC Habitat au-delà de certains seuils : les décisions supérieures à 20 millions d’euros nécessitent l’accord du conseil de surveillance et celles supérieures à 100 millions d’euros l’accord préalable du comité d’engagement de la CDC. CDC Habitat, en tant que bailleur social, est également soumis aux contrôles de l'ANCOLS, l'Agence Nationale de Surveillance du Logement Social. L’ANCOLS est un organisme public dépendant du ministère du logement social et du ministère de l'économie

Historique et perspectives de soutien : très élevé

CDC habitat a reçu un soutien régulier de l’Etat via son actionnaire, la CDC : conformément aux accords de partage de résultat net entre la CDC et ses filiales, CDC Habitat doit lui verser 50 % des résultats nets constatés dans ses comptes consolidés. Néanmoins, depuis 2014 la CDC renonce au versement de dividendes par CDC Habitat dans le cadre de son plan de soutien à sa filiale. Ce plan de soutien se traduit également par des augmentations de capital significatives : afin de financier à la fois l’ambitieux plan moyen terme de CDC habitat ainsi que sa participation aux efforts de soutien public en direction du secteur de la construction, la CDC a validé une importante augmentation supplémentaire de capital de 1,23 milliard d’euros entre 2020 et 2024. Fitch estime que, si nécessaire, l'État français serait en mesure de renforcer ses mesures de soutien à CDC Habitat via la CDC, et qu'il n'y aurait pas de restrictions légales susceptibles d’entraver ce soutien.

Conséquences socio-politiques d’un défaut : fort

Fitch estime qu’un défaut de CDC Habitat mettrait temporairement en péril la poursuite d'une politique publique essentielle avec des répercussions politiques et économiques importantes. Le rôle stratégique du groupe CDC Habitat pour l’Etat se traduit notamment par son implication dans le plan de relance du logement intermédiaire. CDC Habitat est l’un des promoteurs les plus actifs du pays, notamment pour le logement intermédiaire dans des zones à forte demande comme la région Ile-de-France (AA/Négative). Son mandat de politique publique lui confère un rôle contra cyclique comme le montre son engagement, formalisé en 2020, d’ajouter 40 000 nouvelles unités à son plan de développement de 177 000 unités entre 2020 et 2029 pour soutenir le secteur de la construction.

CDC Habitat dépend de ressources externes pour financer son programme d'investissement et un défaut menacerait la réalisation de son plan de développement stratégique. Fin 2019, la dette nette de CDC Habitat était de 3,5 milliards d'euros et Fitch s'attend à ce que la dette nette de CDC Habitat atteigne 5,6 milliards d'euros d'ici 2024.

Conséquences financières d’un défaut : fort

Fitch ne considère pas CDC Habitat comme un véhicule de financement de l'État français. Cependant, Fitch estime qu’un défaut de CDC Habitat aurait un impact significatif sur les coûts d’emprunt d’autres entreprises publiques liées à l’Etat, dont la CDC. Fitch considère qu’il existe également un risque de contagion portant pour le coût des emprunts des bailleurs sociaux en cas de défaut de CDC Habitat.

CDC Habitat est un émetteur régulier sur les marchés à travers ses programmes NeuMTN et NeuCP, dont les plafonds ont été relevés respectivement à 700 millions d'euros et 800 millions d'euros mi-2020. Fin mai 2020, CDC Habitat avait déjà émis 895 millions d'euros de NeuCP et 131 millions d'euros de NeuMTN depuis le 1er janvier. L'encours de la dette du pôle consolidé était de 3,5 milliards d'euros d'encours à fin 2019.

PCI : ‘bbb+’

Le PCI de CDC Habitat est évalué à ‘bbb+’, ce qui reflète une évaluation à « Moyen » de la capacité à maintenir les recettes, une évaluation à « Fort » des risques liés à l’exploitation et un ratio de levier (dette nette ajustée/EBTIDA) que Fitch estime à près de 10x à moyen terme (2019: 9.5x).

Notre évaluation de la capacité à maintenir les recettes à « Moyenne » reflète des caractéristiques liées à la demande évaluées à « Fortes » et une flexibilité tarifaire évaluée à « Moyenne ». La demande de logements à loyer régulé reste élevée et présente une faible volatilité car elle est tirée par l'augmentation des prix de l'immobilier dans les zones urbaines. Contrairement aux autres bailleurs sociaux notés par Fitch et en raison du profil socio-économique plus favorable de ses locataires, les recettes d’exploitation de CDC Habitat ne bénéficient pas des aides pour le logement que les bailleurs de logements sociaux reçoivent au nom de leurs locataires. CDC Habitat est également plus dépendante de la vente de logements pour financer son développement (14% de son chiffre d'affaires en moyenne sur les cinq dernières années), ce qui l'expose à la volatilité du marché immobilier. D'où l'évaluation à « Moyenne » de la capacité à maintenir les recettes contre « Forte » pour la plupart des bailleurs sociaux français. La récession attendue à la suite de la pandémie de coronavirus devrait renforcer la demande de logements à loyers régulés, et Fitch ne prévoit pas de forte augmentation des loyers impayés. CDC Habitat ne dispose cependant que d'une flexibilité limitée pour ajuster les loyers de ses logements car ceux-ci sont fixés selon une procédure réglementée par le code de la construction et de l’habitation.

L’évaluation à « Fort » des risques liés à l’exploitation reflète des postes de coûts bien identifiés et présentant une volatilité potentielle faible. En 2019, les dépenses de fonctionnement se sont élevées à 269 millions d'euros et comprenaient principalement les frais de personnel (24% des dépenses de fonctionnement), les frais de maintenance (19%) et les impôts et taxes payés (14%). CDC Habitat dispose également d'un programme d'investissement important (581 millions d'euros en 2019), qui peut être revu à la baisse si nécessaire. Cela permet à l'entité de disposer d'une réelle flexibilité dans la planification de ses postes de coûts majeurs.

Fitch considère la gestion des ressources comme un attribut « fort », car l’entité ne dépend pas de ressources rares ou volatiles. La planification et la gestion du capital est un attribut évalué comme « Neutre » : CDC Habitat suit un plan d'investissement pluriannuel régulièrement mis à jour et étroitement contrôlé.

Dans notre scénario de notation, nous nous attendons à ce que le ratio de levier de CDC Habitat soit proche de 10x à moyen terme (9,5x en 2019). Ce scénario prend en compte le risque de tension sur les recettes et les dépenses d'exploitation. Nous prévoyons une amélioration de la marge d'EBITDA de CDC Habitat à 65% à moyen terme (58% en 2019), tirée par le plan de développement du groupe et une gestion stricte des coûts.

Les dépenses d’investissements de CDC Habitat devraient s’élever à plus de 1 milliard d'euros en moyenne en 2020-2024, entraînant une augmentation régulière de la dette nette ajustée. Cette dernière est passée à 3,5 milliards d'euros à fin 2019, contre 3,4 milliards à fin 2018, et atteindrait 5,6 milliards d'euros en 2024 dans notre scénario de notation. Cependant, nous prévoyons que cette hausse de l’endettement sera compensée par une augmentation de l'EBITDA, d'où notre évaluation d’un levier financier quasi-stable.

Fitch considère que le niveau de liquidité de CDC Habitat est satisfaisant, car l’entité bénéficie notamment de flux de trésorerie solides et prévisibles émanant de son activité de bailleur. CDC Habitat dispose également d'un programme NeuCP de 800 millions d'euros garantis par 220 millions d'euros de facilités de trésorerie, 340 millions d'euros de lignes de trésorerie renouvelables et l'excédent de liquidité du groupe s’établissant à 1092 millions fin 2019. Fin 2019, le coussin de liquidité de CDC Habitat était de 5,3x et devrait rester supérieur à 7x en 2020-2021 dans notre scénario de notation, bien au-dessus du seuil de 0,33x considéré par Fitch pour une évaluation à « Neutre » du profil de liquidité.

Aucun risque asymétrique n'affecte l'évaluation du PCI. RÉSUMÉ DE LA NOTATION Fitch attribue à CDC Habitat un score de 40 points selon notre méthodologie de notation des GRE. Le PCI évalué à ‘bbb+’, associé au score de 40 points, se traduit par une approche de notation descendante d’un cran par rapport à l'État français. La perspective négative reflète celle de l’Etat. HYPOTHÈSES-CLÉS Les hypothèses clé retenues par Fitch pour notre scénario de notation comprennent :

- Une croissance annuelle moyenne des recettes de gestion entre 2020 et 2024 de 4,3%, comprenant une hausse de 3,3% des loyers nets ;

- Une croissance annuelle moyenne des dépenses de gestion de 2,8% entre 2020 et 2024 ;

- Un solde d’investissements proche de -849 millions d’euros en moyenne entre 2020 et 2024 ;

- Un coût apparent de la dette de 1,7% entre 2020 et 2024. FACTEURS DE SENSIBILITÉ DES NOTES Facteurs pouvant conduire, individuellement ou collectivement, à une action positive ou un rehaussement des notes :

Un rehaussement des notes de l’Etat français serait répercuté de manière similaire sur celles de CDC Habitat.

Facteurs pouvant conduire, individuellement ou collectivement, à une action négative ou une dégradation des notes :

Une évaluation plus basse de certains facteurs de soutien, se traduisant par un score de soutien inférieur à 35, entraînerait un abaissement des notes de CDC Habitat. Un tel changement pourrait provenir d’une modification du statut juridique ou d’un changement des mécanismes de soutien financier de l’Etat via la CDC, ce que Fitch considère comme peu probable. Scénario le plus favorable et scénario le moins favorable Pour la notation sur l’échelle internationale des émetteurs relevant du champ des finances publiques, Fitch réalise un scénario le plus favorable et un scénario le moins favorable. Le scénario le plus favorable se définit comme le 99ème percentile de la matrice de transition des notes, avec une perspective de rehaussement de la note de trois crans dans un horizon de temps de trois ans. Le scénario le moins favorable se définit comme le 99ème percentile de la matrice de transition des notes, avec une perspective d’abaissement de la note de trois crans dans un horizon de temps de trois ans. Dans ces scénarios, les notes s’étalent de ‘AAA’ à ‘D’. Le scénario le plus favorable et le moins favorable reposent sur les performances historiques des émetteurs. Pour plus d’informations sur la méthodologie utilisée par Fitch pour établir ses scénarios : https://www.fitchratings.com/site/re/10111579” PRINCIPAUX RETRAITEMENTS FINANCIERS Les retraitements financiers effectués sont ceux décrits dans les méthodologies applicables. CONSIDÉRATIONS ESG Le score ESG (Environment, Social and Governance) le plus élevé est ‘3’. Les risques ESG sont neutres ou ont un impact minimal sur la qualité de crédit de l’entité, soit parce qu’ils ne lui sont pas applicables, soit parce ce qu’ils sont correctement gérés par celle-ci. Références et sources utilisées pour les principaux faceurs de notation Les principals sources d’information utilisées sont celles décrites dans les méthodologies applicables. CDC Habitat; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; AA-; RO:Neg ----; Short Term Issuer Default Rating; Affirmed; F1+ ----; Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; AA-; RO:Neg ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; AA- ----senior unsecured; Short Term Rating; Affirmed; F1+

Contact Primary Rating Analyst Nicolas Miloikovitch, CFA Associate Director +33 1 44 29 91 89 Fitch Ratings Ireland Limited 60 rue de Monceau Paris 75008

Secondary Rating Analyst Margaux Vincent, Analyst +33 1 44 29 91 43

Committee Chairperson Guilhem Costes, Senior Director +34 91 076 1986

Contacts presse: Athos Larkou, London, Tel: +44 20 3530 1549, Email: athos.larkou@thefitchgroup.com

Additional information is available on www.fitchratings.com

Critères applicables Government-Related Entities Rating Criteria (pub. 13 Nov 2019) (https://www.fitchratings.com/site/re/10099139) Public Sector, Revenue-Supported Entities Rating Criteria (pub. 27 Mar 2020) (including rating assumption sensitivity) (https://www.fitchratings.com/site/re/10115163)

Informations complémentaires Statut de sollicitation (https://www.fitchratings.com/site/pr/10130229#solicitation) Endorsement Status (https://www.fitchratings.com/site/pr/10130229#endorsement_status) Politique d'approbation (https://www.fitchratings.com/site/pr/10130229#endorsement-policy)

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Cette analyse a été élaborée par Reuters et diffusée par BOURSORAMA le 17/07/2020 à 11:15:50.

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