Le titre du spécialiste français des drones maritimes et des systèmes de navigation s'enfonce de 15% à Paris. Hier soir, le groupe avait fait part d'un différend avec son partenaire financier ICG dans le cadre du refinancement du groupe. Si les analystes jugent l'épisode négatif à court terme, aucun ne remet en cause les perspectives opérationnelles du groupe.
Exail a annoncé hier soir avoir entamé des discussions avec ICG en vue du remboursement et du rachat des obligations et actions de préférence détenues par le fonds au sein d'Exail Holding.
Pour rappel, ICG est un fonds d'investissement qui a participé au financement de l'acquisition d'iXblue en 2022, recevant en échange des obligations et des actions de préférence au sein d'Exail Holding, une filiale non cotée du groupe. Aujourd'hui, Exail souhaite mener à bien la sortie d'ICG dans le cadre du refinancement du groupe. Cette opération constitue d'ailleurs une étape clé du refinancement annoncé depuis plusieurs mois et que la société souhaite finaliser d'ici fin 2026.
Problème : les deux parties divergent fortement sur la valorisation à retenir.
Un écart de valorisation de 380 MEUR
Selon les travaux menés par Exail avec l'appui du cabinet indépendant Sorgem Evaluation, la sortie d'ICG représenterait environ 580 MEUR, auxquels s'ajouteraient près de 130 MEUR liés aux droits de liquidité des actionnaires minoritaires, soit un besoin total d'environ 710 MEUR.
ICG défend pour sa part une approche fondée principalement sur le cours de Bourse d'Exail Technologies.
Sur cette base, le coût total de la sortie d'ICG et de la liquidité des actionnaires minoritaires pourrait atteindre environ 1,1 MdEUR, soit près de 380 MEUR de plus que l'estimation de la société.
Exail rappelle toutefois que les contrats prévoient, en cas de désaccord, un mécanisme de résolution passant par des banques d'affaires chargées d'établir une valorisation indépendante.
"Pas de véritable surprise" pour TP ICAP Midcap
Chez TP ICAP Midcap, Julien Thomas estime que cette divergence était prévisible. L'analyste rappelle que le contrat conclu en 2022 accordait à ICG un droit à 18,7% de la création de valeur générée depuis l'opération iXblue, ce qui rendait la question de la valorisation particulièrement sensible. "Les actionnaires soulevaient de nombreuses questions sur la sortie d'ICG depuis juillet 2025", souligne-t-il.
Le bureau d'études pense qu'un accord amiable reste le scénario le plus probable et considère que le montant final devrait se situer entre les positions respectives des deux parties. Dans son modèle, TP ICAP retient un montant de 350 MEUR pour cette prime et ne voit donc pas de véritable surprise.
Surtout, l'analyste souligne que même dans le scénario le plus défavorable, Exail disposerait d'une structure financière solide grâce aux 500 MEUR levés via les émissions d'ODIRNANE et n'aurait besoin que d'un financement bancaire complémentaire limité. Le broker confirme ainsi son conseil d'achat sur le titre, assorti d'un objectif de cours inchangé de 145 EUR.
Une demande d'ICG "élevée", juge Bernstein
De son côté, Aleksander Peterc, qui suit le dossier pour Bernstein, rappelle que l'écart de valorisation de 380 MEUR représente environ 15% de la valeur des capitaux propres d'Exail et justifie donc une réaction négative du marché.
Le cabinet considère toutefois que la demande d'ICG apparaît "élevée" et estime comme "peu probable" que le fonds obtienne intégralement gain de cause. Bernstein juge que le mécanisme contractuel de résolution du conflit devrait conduire à une valorisation intermédiaire.
L'analyste ajoute également que les fondamentaux du groupe demeurent inchangés : carnet de commandes supérieur à 1 milliard d'euros, prises de commandes record de 844 MEUR en 2025 et position de premier plan dans les systèmes autonomes de lutte contre les mines marines. Le courtier confirme ainsi son conseil de surperformance avec une cible de 167 EUR.
Oddo BHF confiant quant aux perspectives industrielles
Enfin, chez Oddo BHF, Aurélien Sivignon estime que le bras de fer est "négatif à court terme" car il suggère que la sortie d'ICG sera probablement plus coûteuse que prévu, même si elle n'est pas remise en cause.
Le broker juge néanmoins qu'un terrain d'entente reste plausible. Dans son scénario central, un accord à mi-chemin des positions d'ICG et d'Exail conduirait à un décaissement d'environ 900 MEUR, soit près de 190 MEUR de plus que l'hypothèse initialement retenue par la société.
Dans ce contexte, le courtier estime qu'un financement complémentaire sera nécessaire et évoque la possibilité d'un appel au marché susceptible d'entraîner une dilution d'environ 9% dans son scénario central.
Malgré cette incertitude financière, le bureau d'études reste confiant sur les perspectives industrielles d'Exail, portées par la montée en puissance des besoins militaires liés à la "dronisation" des marines et à la souveraineté navale. Le broker reste à surperformance sur le titre avec une cible inchangée de 160 EUR.
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