Opinion : ACHAT
Objectif de cours : 47,5 € vs 50 €
Potentiel : +51,8%
- CA annuel de 187 M€ +15% (+17% hors Lotissement) vs 196,7 M€ attendu ;
- CA France 121 M€ dont 119 M€ en Promotion +19% ;
- CA international +14% (62,3 M€ Luxembourg +29% - 3,7 M€ Suisse -61%) ;
- Backlog en ligne avec nos attentes +14% à 403,1 M€ ;
- Objectif des 300 M€ confirmé pour 2020.
Capelli réalise sa 5ème année consécutive de croissance à 2 chiffres et affiche un taux de croissance annuel moyen sur cette période de 28% dont 17,5% sur la France.
Toutefois, par rapport à notre attente annuelle, Capelli réalise un CA inférieur de 10 M€ du fait, entre autres, de la Suisse qui n'a représenté que 3,7 M€ vs 9,6 M€ l'an dernier alors que le Luxembourg a progressé de 29% à 62,3 M€. Ainsi, au T4 l'activité du groupe est restée stable à 71,3 M€ malgré la forte progression de la France (+20,6% à 50,9 M€) pénalisée par la baisse de l'international (-29,3% à 20,4 M€).
Cette « déconvenue » en Suisse s'explique par la nécessité de changer l'intégralité de l'équipe helvétique il y a plus de 12 mois, la direction ayant reconnu avoir commis des erreurs de recrutements par rapport à ses ambitions. Autre élément ayant joué par rapport à nos attentes, le fait que le groupe ait consacré « énormément » d'efforts au cours de cet exercice pour se structurer en se faisant notamment accompagner par EY. Son but était de disposer des équipes et des hommes pour accompagner la croissance à venir tout en maîtrisant ses agrégats financiers, c'est-à-dire sa dette et donc son gearing qui sera, aux dires de la direction, en forte amélioration par rapport au S1 (pour mémoire gearing de 214%). Cela a joué sur le T4 qui, sur les 10 dernières années, représente près de 42% du CA alors que cette année il n'a représenté « que » 38,1%.
Concernant le Backlog,
il poursuit sa progression à 403,1 M€ +14%, en ligne avec nos attentes de +15%. La France tire cette croissance à 311,5 M€ +23% alors que l'International recule de 9% à 91,6 M€. Sur ce dernier point, le groupe se montre confiant et annonce le lancement en Suisse de la commercialisation de 4 programmes pour 70 M CHF de CA potentiel et pour le Luxembourg également de 4 programmes pour un CA potentiel de 50 M€. On devrait donc voir une forte hausse du backlog international cette année.
En termes d'opérations,
Capelli en affiche 70 en cours de montage pour un CA potentiel de près d'1,5 Md€ vs 66 pour 1 Md€ l'an dernier à la même période. Le groupe dispose donc d'une excellente visibilité et montre sa montée en gamme en termes de taille d'opérations.
Objectif 2020 : CA de 300 M€
La direction a réitéré son objectif d'atteindre un CA de 300 M€ en 2020. Toute la question est de savoir si l'on parle de l'exercice 2019/20 ou 2020/21. Jusque-là nous visions un CA pour l'exercice 2019/20 de 305,4 M€. Au regard du décalage observé par rapport à nos estimations, il est préférable d'être un petit peu plus prudent. Cette prudence s'explique aussi par le fait le groupe va bénéficier de programmes majeurs dont nous ne maîtrisons pas complètement le séquençage, à l'image du contrat remporté à Lille pour près de 80 M€. Aussi, nous visons désormais un CA 2019/20 de 285,5 M€ (+52,7%) et 2020/21 de 315,1 M€ (+10,4%) vs 333,8 M€.
Au-delà de cet ajustement, il faut retenir que le groupe a changé de taille et commence à s'institutionnaliser. Les investissements réalisés tant en hommes qu'en outils seront autant d'atouts pour le développement à venir de Capelli. Dans un marché qui a tendance à se tendre, Capelli s'est doté des moyens pour plus facilement traverser les tempêtes et donc prendre des parts de marché grâce à sa physionomie de « mille pattes » (plusieurs produits, plusieurs pays, plusieurs typologie de clients). Par ailleurs, le fait que le groupe soit entre les mains de la famille Capelli lui confère un aspect plus sécurisant car la stratégie est à très long terme, d'une certaine manière trans-générationnelle. Certes ce critère n'est pas très concret mais il traduit comment la direction actuelle mène son groupe.
Pour conclure, l'ajustement des prévisions au niveau de la top line se traduit par un objectif de cours qui passe à 47,5 € vs 50 € (DCF 52,8 € / comparables 35,2 €). Avec un potentiel d'appréciation supérieur à 50%, nous confirmons notre
opinion Achat.
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