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ANALYSE-Le private equity renonce de plus en plus au levier
Reuters22/02/2019 à 13:13

    par Carl O'Donnell et Joshua Franklin
    NEW YORK, 22 février (Reuters) - Certains fonds de capital
investissement (private equity), fortement lestés en liquidités,
entreprennent d'autofinancer en grande partie d'onéreuses
acquisitions de sociétés à forte croissance et de recourir moins
qu'auparavant à de la dette.
    Ultimate Software Group  ULTI.O , spécialiste des
applications de ressources humaines, Ellie Mae  ELLI.N , qui
vend des logiciels de gestion de crédits immobiliers, et Scout24
 G24n.DE , société allemande de petites annonces en ligne,
figurent parmi les entreprises que ces fonds ont acheté ce
mois-ci en les finançant avec leurs capitaux (dits equity) et
relativement peu par de la dette, selon des sources au fait de
ces transactions.
    Cela montre que le private equity ne s'en tient plus au
modèle traditionnel du rachat par effet de levier (leveraged
buyout, LBO), qui a servi à l'essentiel de ses transactions
depuis près d'un demi-siècle, et veut faire travailler la somme
record de 1.200 milliards de dollars levée auprès des
investisseurs.
    Dans une opération de LBO, le fonds parvient à gonfler ses
rendements en chargeant le bilan de la société rachetée avec de
la dette, fournie souvent par des banques. Mais dans des
secteurs comme la haute technologie, les valorisations sont
telles que les banques ne sont plus disposées à apporter
l'essentiel du financement de certaines opérations.
    Dépourvus d'une telle ingénierie financière, les fonds se
fondent sur les taux de croissance élevés projetés par les
firmes rachetées pour alimenter leurs rendements.
    "On peut financer une acquisition avec beaucoup d'equity
mais on ne fera un gros bénéfice que si l'entreprise dégage une
forte croissance et si sa valorisation est boostée", note Oliver
Gottschalg, fondateur et directeur des études de PERACS,
consultant spécialisé dans le private equity, et par ailleurs
professeur à HEC.
    Les sociétés de capital investissement Hellman & Friedman et
Blackstone Group  BX.N  financent l'achat d'Ultimate Software
pour 11 milliards de dollars par un apport personnel de 70%.
L'acquisition de Scout24, représentant 5,7 milliards d'euros,
est pareillement auto-financée en grande partie, disent les
sources.
    Thoma Bravo s'offre Ellie Mae moyennant 3,7 milliards de
dollars, avec une contribution d'equity de 60% environ.
    En 2017, la contribution moyenne des fonds propres à des
opérations de private equity en Amérique du Nord ne dépassait
pas 50%, selon la dernière étude sur le sujet publiée par la
société de gestion d'investissements Hamilton Lane  HLNE.O . La
proportion pour l'Europe était de 51%, selon cette étude.
     En conséquence, les banquiers de Wall Street désignent les
opérations Ultimate Software, Ellie Mae et Scout24 comme étant
du rachat autofinancé (equity buyout) et non pas du rachat
habituel par effet de levier (leveraged buyout).
    L'equity buyout ne représente encore qu'une petite partie
des opérations de private equity et il n'apparaît que de temps à
autre, et à une échelle plus petite, en particulier dans le
secteur de l'énergie où les fonds de capital investissement
financent la création de structures de prospection et de
production.
    Ce qui distingue les opérations faites ce mois-ci est
qu'elles sont d'une toute autre ampleur que la plupart des
opérations de private equity autofinancées.
    Dans la mesure où les opérations de capital investissement
ne donnent des retours que quelques années plus tard, certains
investisseurs dans ces fonds, appelés "limited partners",
affirment qu'ils sont disposés à se donner le temps de voir les
effets de cette nouvelle stratégie.
    "Ceux qui payent ces multiples de valorisation et qui
signent ces gros chèques d'equity ont pignon sur rue et ont un
carnet d'adresses de limited partners qui leur font confiance",
dit Robert Hetu, du fonds de pension canadien Caisse de dépôt et
placement du Québec, l'un des premiers investisseurs mondiaux
dans le capital investissement.
    
    BONNE OU MAUVAISE CHOSE
    Le secteur des technologiques, de par ses perspectives de
croissance, émerge comme l'une des cibles privilégiées
d'opérations de capital investissement cependant onéreuses.
    L'achat d'Ultimate Software s'est fait à un prix de l'ordre
de 36 fois son Ebitda projeté à un an, soit plus du double de la
moyenne du secteur.
    Le chiffre d'affaires d'Ultimate Software a augmenté de plus
de 55% ces deux dernières années, selon son dernier rapport
annuel. Blackstone et Hellman & Friedman comptent sur la
croissance rapide de leur acquisition pour atteindre un taux de
rendement interne de 15% à 20%, soit la norme du secteur, selon
une source au fait de leur stratégie.
    Hellman & Friedman n'a pas répondu aux sollicitations de
commentaires. Blackstone et Thoma Bravo se sont abstenu de tout
commentaire.
    Des sociétés de logiciels telles qu'Ultimate Software
intègrent en outre la promesse d'une revente juteuse à un poids
lourd du secteur technologique, observe Steveb Koenig, analyste
de Wedbush Securities. Ultimate Software pourrait ainsi apporter
une riche dot à tout grand nom de l'informatique dématérialisée,
d'IBM  IBM.N  à Oracle  ORCL.N  en passant par Microsoft
 MSFT.O , ajoute Koenig.
    Une manière pour les fonds de capital investissement de
doper leur rendement à court terme serait de contracter de la
dette pour financer un dividende une fois que la société
rachetée est parvenue à augmenter notablement son cash flow.
Encore faut-il trouver une banque qui accepte de financer un
endettement supérieur à la normale.
    Dans le cas d'Ultimate Software, Credit Suisse  CSGN.S  et
Nomura Holdings  8604.T  ont apporté l'équivalent de 11 fois son
Ebitda, une opération trop risquée de l'avis de nombre de leurs
concurrentes, selon des sources proches du dossier.
    Les LBO dans le secteur technologique représentaient en
moyenne 7,5 fois l'Ebitda en 2018, selon Refinitiv.
    "En définitive, ce sont les propres investisseurs du fonds
de capital investissement qui décideront si des multiples de
valorisation accrus sont une bonne ou une mauvaise chose pour le
secteur", dit Scott Phillips, de Société Générale.
    
    

 (Avec Liana Baker, Wilfrid Exbrayat pour le service français,
édité par Marc Joanny)
 

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