Fund Insight ODDO BHF Artificial Intelligence - Octobre 2022
Dans ce nouveau Fund Insight mensuel, nous souhaitons développer l'importance de l'innovation dans les entreprises technologiques. En particulier, au travers de l'analyse de deux cas d'école, nous souhaitons montrer combien coûte aux actionnaires le déficit d'innovation dans des entreprises technologiques qui avaient pourtant atteint le statut de leader dans leur domaine.
Le cas Adobe : “Si vous ne pouvez pas les battre, achetez les”
Adobe a construit au fil des années une position de leader dans des segments qui figurent parmi les plus dynamiques du secteur logiciel : les solutions de design pour les créatifs et la suite logicielle d'automatisation du marketing la plus prisée du marché. Ce succès s'est construit en environ une décennie par voie organique mais aussi par quelques acquisitions pertinentes qui sont venues compléter sa suite logicielle (Marketo en 2018 fut l'une des plus structurantes). Il est donc légitime de considérer que pendant cette décennie, Adobe a innové plus vite que ses concurrents tant du point de vue technologique (en fournissant les solutions digitales les plus plébiscitées du marché) mais aussi du point de vue marketing et commercial (en étant une des premières entreprises de logiciels américaines à réussir sa conversion intégrale au SaaS : Software as a Service).
Et pourtant, la remarquable machine d'innovation d'Adobe s'est subrepticement grippée au début de la décennie 2020 sans qu'il soit vraiment possible d'en identifier les causes exactes. Les premiers symptômes de cette crise d'innovation ont pris la forme : a) d'une série de publications trimestrielles qui manquaient les attentes des analystes financiers ; b) l'émergence de concurrents plus innovants et donc disruptifs sur des parties de l'offre d'Adobe (Canva sur la partie entrée de gamme du marché de la création de contenu graphique mais surtout Figma dans les solutions de design collaboratifs web et mobiles). Le paroxysme de cette crise d'innovation fut atteint le 15 Septembre 2022 lorsque Adobe annonce l'acquisition de son concurrent Figma pour 20 Milliards d'USD (c'est-à-dire un multiple stratosphérique de 50X les ventes récurrentes de la cible) pour éteindre cette menace concurrentielle et développer cette partie du marché que le leader Adobe n'arrivait pas à développer organiquement assez vite. Dans ce cas, le déficit d'innovation a coûté 20 Milliards aux actionnaires d'Adobe (qui n'auraient jamais dû être dépensés si l'entreprise avait continué à innover à un rythme suffisant) mais il a en réalité coûté plus que cela si on prend en compte tenu la destruction de valeur boursière imputable à toutes les publications financières trimestrielles décevantes d'Adobe avant cette acquisition. Le titre Adobe était en baisse de plus de 47% depuis le début de l'année à l'heure où nous rédigions cette note…
Le cas Intel : Terrassé par le cycle produit du concurrent AMD
Le leadership d'Intel dans le CPU (Central Processing Unit, véritable cerveau de l'ordinateur) s'est construit, pour sa part, sur plusieurs décennies. Il se décline en une part de marché de 74% pour le CPU du segment PC et une part de marché de 85% dans le CPU Serveurs ; toutes deux pour l'année 2021 d'après les estimations de Bofa et Mercury Research.
Et pourtant l'histoire récente d'Intel est celle d'une très importante destruction de valeur boursière (-46% depuis un an à l'heure où nous rédigions cette note), émanant elle-même d'une importante érosion de ses profits dont les causes sont à trouver dans des pertes de parts de marché sur son concurrent principal AMD. Ainsi selon les mêmes sources, la part de marché d'Intel dans le CPU PC devrait s'éroder de 20 points (de 83% à 63%) entre 2019 et 2026 et sa part de marché dans le CPU Serveur de 31 points sur la même période (passant de 96% à 65%).
Comment expliquer un tel effondrement de la position du leader ? Intel innove à n'en point douter. Son cycle produit dans le CPU PC (Alder Lake en 2021, Raptor Lake en 2022, Meteor Lake en 2023 et Arrow Lake en 2024) comme celui dans le CPU Serveur (Ice Lake en 2021, Sapphire Rapids en 2022, Emerald Rapids en 2023, Granite Rapids et Sierra Forest en 2024) en témoignent.
Alors d'où viennent vraiment les problèmes d'Intel : 1) Son principal concurrent AMD innove plus vite et mieux que lui (avec les cycles produits Ryzen et EPYC respectivement pour la puce PC et pour la puce Serveurs) ; 2) un 3ème acteur gagne également des parts de marché sur Intel c'est l'anglais ARM ; 3) Intel n'a pas toujours su développer et produire à tant ses innovations en ratant par exemple la fabrication sa ligne de produits autour de la géométrie 7 nanomètres par exemple ; 4) Intel n'a pas su prendre assez vite (ou en tout pas aussi vite qu'AMD), la vague du chiplet, c'est-à-dire de l'empilement et du collage des transistors sur une puce (plutôt que la juxtaposition classique) en réponse à la fin de la loi de Moore (qui porte pourtant, grand paradoxe de l'histoire, le nom de Gordon Moore, fondateur d'Intel). Tout cela dans un contexte bien sûr où les clients d'Intel ont accueilli avec plaisir la fin du monopole et la possibilité d'un vrai dual sourcing sur le marché du CPU.
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