Metropole Gestion
Les marchés actions européens ont déjoué la plupart des pronostics en affichant une performance très positive au cours du premier semestre alors que les signaux annonciateurs d'une récession qui ont été historiquement fiables (inversion de la courbe des taux d'intérêt et recul des indicateurs avancés PMI manufacturier en zone de contraction) n'ont cessé de s'accentuer. Plus en détail, les valeurs cycliques ont généralement surperformé les valeurs dites « défensives » comme l'agroalimentaire, les télécoms et la santé (1). Au sein du secteur de la construction, activité particulièrement cyclique, les titres Heidelberg Materials et CRH que nous détenons en portefeuille se sont particulièrement distingués avec une hausse de respectivement 46% et 39%.
Lors des phases de forte incertitude comme celle que nous traversons actuellement, notre méthode consiste systématiquement à évaluer si le risque est correctement intégré dans la valorisation des sociétés et si les entreprises ont la capacité à encaisser une chute brutale de leur activité. Déterminer si la récession aura lieu ou pas n'a donc pas d'importance. De ce point de vue, bon nombre de valeurs cycliques au bilan solide intègrent toujours un scénario de bas de cycle même après le rallye récent, c'est le cas de la valeur Heidelberg Materials. Ces valeurs cycliques constituent par conséquent autant d'opportunités d'investissement pour tout investisseur qui dispose d'un horizon de long terme. Car la valorisation constitue toujours une force de rappel. A titre d'exemple, le groupe de chimie Covestro dont la valorisation intégrait un scénario de récession sévère figure parmi les meilleurs contributeurs à la performance du fonds avec une progression de plus de 30% suite à une tentative de rachat par la compagnie pétrolière nationale d'Abou Dhabi.
De nombreuses valeurs présentent également des profils de risques asymétriques avec un potentiel de revalorisation largement supérieur au risque de baisse en cas de récession.
C'est notamment le cas de l'agence de publicité WPP qui selon notre analyse présente un risque de baisse limité de 20% si on applique une baisse des résultats aussi sévère que lors des crises les plus graves comme en 2009 et 2020 et les multiples de valorisation historiques les plus bas. A l'inverse, le titre qui est très faiblement valorisé avec un PER de seulement 8x (2) présente un potentiel de plus de 50% si on applique un multiple de valorisation prudent de 12 fois avec des bénéfices de milieu de cycle.
La question du cycle économique n'est pas centrale dans la gestion de nos portefeuilles car ils sont aussi constitués de nombreuses sociétés dont le potentiel n'est pas directement lié au cycle économique. Il s'agit par exemple, d'anciennes valeurs fétiches du segment des valeurs de croissance qui ont connu un accident de parcours et dont la valorisation est désormais inférieure à leur valeur industrielle intrinsèque comme Fresenius Medical Care ou le brasseur AB InBev. On trouve également de nombreuses opportunités parmi les sociétés en transformation dont les bénéfices de leur restructuration qui leur permettra d'atteindre une rentabilité structurellement plus élevée dans un environnement normalisé de milieu de cycle, ne sont pas pris en compte dans leur valorisation. On peut citer les titres Pearson dans le secteur des médias, Nokia, Stora Enso ou Alstom par exemple.
En définitive, il ne s'agit pas d'ignorer les risques bien réels qui pèsent sur les perspectives de l'économie mondiale mais de mesurer s'ils sont pris en compte dans la valorisation des titres et si les entreprises ont des bilans suffisamment solides pour affronter un éventuel retournement de l'économie même brutal. L'analyse factorielle classique et les clivages traditionnels : cyclique vs défensif ou « Value » vs « Growth » se sont révélés moins pertinents dans le contexte actuel qui est davantage propice au « Stock picking ». Nous décelons, en effet, de nombreuses opportunités d'investissements sur des valeurs de grande qualité au potentiel de revalorisation important indépendamment des risques macroéconomiques qui pèsent à court terme.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Aucune des entreprises susmentionnées ne constitue une recommandation d'investissement.
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