Valorisation des marchés : vers la fin de la hausse ?

Le MSCI monde a atteint un sommet historique, plus élevé que celui atteint lors de la bulle internet ou avant la crise des subprimes. La moyenne mobile 1 an a été à nouveau dépassée, suite à l’arrivée de Donald TRUMP et l’annonce de son train de mesure en faveur des entreprises. En un an, les marchés émergents, Chine en tête, se sont adjugés 25% de hausse, et le S&P 500 plus de 20%, alors que les marchés européens suivaient laborieusement avec +8%. La hausse du dollar de 10% dans le même temps, constitue un premier signal d’alerte. En effet ceci aurait dû avoir l’effet inverse sur les bourses, c’est-à-dire entrainer une surperformance des indices européens.

Du coté des taux, la hausse des rendements souverains de 100 points de base depuis les plus bas, n’ont pas eu d’impact sur les taux corporate qui sont soutenus par la BCE et les investisseurs à la recherche de rendement. Les spreads corporate sont au plus bas du fait du QE de la BCE et ne peuvent que remonter. Une bulle s’est donc aussi constituée sur l’ensemble des marchés obligataires.

Au niveau des matières premières, le même paradoxe avec le taux de change existe : sur une longue période le taux de change du dollar et le prix des matières premières sont corrélés négativement, or sur l’année écoulée, le prix des matières premières s’est envolé avec la hausse du dollar. Le pétrole semble avoir atteint un point haut à 55 USD, capé par la reprise de la production du pétrole de schiste américain. Aux USA les stocks de pétrole et d’essence sont au plus haut. Quant aux pays producteur de brut, la plupart, Arabie Saoudite exceptée, ne respectent pas les quotas. Cette hausse du dollar et des prix des matières premières explique pour une bonne partie la surperformance des indices émergents.

L’effet Trump a joué à plein sur l’aspect psychologique : l’indice Phili FED d’activité économique a atteint un niveau inégalé depuis 1984, ce qui indique un degré d’optimisme exceptionnel déjà largement intégré dans les cours de bourse. Pourtant au niveau fondamental la situation se dégrade : sur le court terme la tendance de révision des bénéfices du S&P 500 est à la baisse sous la pression des hausses salariales et du renversement des nouvelles macroéconomiques. Sur le moyen terme (3 ans), les bénéfices ont connu une hausse de 10% ce qui n’explique que très partiellement la hausse de l’indice de 28%. Dans le même temps, des vents contraires auraient même dû le freiner : la hausse conjuguée du Dollar de +31% qui est corrélé négativement au S&P500 sur longue période, et la hausse des taux de 100 pb qui a un effet mécanique négatif sur la valorisation des actifs. Sur très longue période, relativement aux indices du reste du monde, le MSCI USA est au plus haut, dépassant même les années 70 quand les USA était les maitres incontestés de l’économie mondiale.

La hausse du marché américain ces dernières années n’est donc pas due à des données fondamentales : ce marché n’est pas un marché de conviction mais un marché de flux. Le moteur essentiel de cette hausse est la politique hyper-expansionniste de la FED. Depuis la crise de 2008, l’indice S&P 500 est parfaitement corrélé avec la hausse du bilan de la FED. Le problème est que la dernière hausse du marché déclenchée par l’arrivée de D. Trump n’a été accompagnée d’aucune injection de monnaie de la part de la FED : elle s’est donc faite dans le vide. La fin du QE et la hausse prochaine des taux ne fera qu’aggraver le précipice. Les déclarations du président américain ne feront que confirmer l’information déjà intégrée dans le cours et seront inefficaces pour maintenir le marché.

Les valorisations du marché s’en ressentent inexorablement : le PER médian du S&P 500 de 19 fois les bénéfices est équivalent à celui qui prévalait avant l’explosion de la bulle internet, et la rentabilité attendue qui était de 7.5% au plus fort de la bulle internet n’est aujourd’hui de 6% dont 3.5% de prime de risque. Cette dernière ne fera que diminuer avec la hausse des taux annoncée.

 

Christophe Prat

Directeur général de Pythagore Consult
Membre du Cercle des Analystes Indépendants
Membre du Cercle Turgot
Professeur associé au CNAM
Professeur associé au executive MBA Telecom Paris