Retour de l’inflation et changement de paradigme sur les taux, une nouvelle donne pour les marchés financiers

information fournie par Sycomore AM •03/06/2022 à 10:43

Point Marchés

Alors que l'inflation se diffuse dans tous les pans de l'économie et que les banques centrales viennent d'amorcer un virage à 180° dans leur régime de taux. Stanislas de Bailliencourt, Head of Asset Management chez Sycomore AM, dresse le bilan de ces récents évènements, qui ont et qui vont impacter les marchés financiers dans les semaines et mois à venir.

Le retour de l'inflation : plus haute, et plus persistante qu'anticipée

Voilà près d'un an et demi que le sujet est d'actualité : des perturbations dans la chaîne de production avaient alors provoqué un fort rebond des prix des matières premières minières, notamment du pétrole, et de leurs dérivés. A l'époque, plus de surprise que d'inquiétude : on parlait d'inflation transitoire, une normalisation après des niveaux particulièrement bas. Les prix des matières premières ont en fait poursuivi leur hausse, non seulement à cause de difficultés sur les chaînes de production et d'approvisionnement, mais aussi du fait d'un sous-investissement dans certaines matières premières liées à l'industrie moderne -pour produire des véhicules électriques par exemple- pour lesquelles la demande explosait sans que les capacités de production ne permettent d'y répondre. Au printemps 2021, on constatait alors un premier effet de diffusion de l'inflation à certaines catégories de biens, en commençant par les biens industriels qui en étaient le premier relai, puis aux services, dès l'automne.

Evolution des principales composantes de l'inflation globale

Données Eurostat et Banque Centrale Européenne à fin février 2022.

A cela se sont ajoutés des perturbateurs conjoncturels évidents, comme la stratégie zéro-covid chinoise et ses conséquences directes : une baisse de la consommation assez marquée liée au confinement des grandes villes comme Shanghai et une chute des volumes de production, notamment dans le domaine de la technologie. La guerre entre l'Ukraine et la Russie, aux portes de l'Europe, perturbe également les chaînes de production dans un certain nombre de secteurs. Ce drame pèse à la fois sur les prix des matières premières énergétiques et sur la croissance, deux signaux contradictoires qui complexifient la tâche des banquiers centraux.

Aujourd'hui, l'inflation se diffuse dans tous les pans de l'économie, un phénomène auquel on n'avait pas fait face depuis le début des années 1990, et qui a surpris tout le monde, en premier lieu les banques centrales.

Un changement de paradigme sur les marchés

Dès le mois de novembre dernier, les banques centrales, sous la pression d'une inflation galopante loin d'être transitoire, sont ainsi contraintes d'amorcer un virage à 180° dans leur régime de taux. En effet, leur outil principal – le seul – face à l'inflation : la hausse des taux. Après plus de dix années d'une baisse presque continue, la période actuelle marque ainsi un point d'inflexion majeur des politiques monétaires dont il ne faut pas sous-estimer les effets sur les marchés. Pour ne pas interrompre le cycle de croissance, les banques centrales devront donc agir progressivement, mais nous en sommes conscients, le mouvement de hausse est encore devant nous et sera certainement d'une ampleur et d'une rapidité surprenantes dans les semaines, voire les mois à venir.

Retournement brutal de la politique de taux des banques centrales

Données Sycomore AM et Bloomberg à fin avril 2022.

Aux Etats-Unis mais aussi en Europe, plus graduellement, les banques centrales amorcent également un retrait de liquidités. Le bilan de la Fed devrait ainsi diminuer d'environ 90 milliards de dollars par mois et la BCE annonce finalement souhaiter cesser les achats d'actifs dès le mois de juin.

Dans ce contexte, le marché des taux s'est largement ajusté : en Italie, les taux à 10 ans sont passés de 0,50% à plus de 3% il y a quelques semaines, en Allemagne, de -0,40% à 1% et en France, de 0% à 1,5%. Cela ressemble à un mouvement de « rerating » même si l'on conserve sur les taux longs, en France et en Allemagne notamment, des taux réels négatifs par rapport aux anticipations d'inflation. Gardons en tête donc que, si la normalisation est amorcée, les politiques monétaires restent pour le moment tout à fait accommodantes.

Augmentation du coût du capital et diminution des multiples de valorisation

Dans ce contexte, une grande majorité des entreprises a pourtant publié des résultats supérieurs aux attentes, aux Etats-Unis mais aussi en Europe, avec un ratio supérieurs/inférieurs relativement haut, beaucoup plus élevé que la moyenne historique.

Pourquoi, alors, ces publications n'ont-elles pas eu davantage d'impact positif sur les marchés ? Parce que ces derniers considèrent qu'elles sont le reflet d'un environnement passé qui ne prévaut plus. Leur lecture est prudente : ces résultats n'intègrent pas les problématiques actuelles d'inflation et ne reflètent pas le peu de visibilité dont disposent les entreprises sur l'impact que cela aura, à la fois sur leurs coûts et sur la demande de leurs clients. Les marchés se sont donc repliés, face à ces incertitudes et à la conviction que les résultats du deuxième trimestre risquent d'être significativement moins bons que ceux du premier trimestre. Même dynamique sur le marché du crédit, où la méfiance est encore plus palpable : les spreads de crédit se sont très rapidement ajustés à la hausse et retrouvent leur niveau du printemps 2020, une période de stress important sur les marchés.

Corollaire de cette situation : une augmentation du coût du capital pour les entreprises. Les coûts de la dette sont plus élevés, les attentes de rentabilité des capitaux propres également, et les multiples de valorisation diminuent. En l'espace d'un an, ces derniers ont vu leur niveau baisser significativement. En Europe, par exemple, ils sont passés de 17 fois à 12 fois les résultats des 12 prochains mois. Cela reste pour le moment moins valable aux Etats-Unis, où les marchés s'établissent encore 15 à 20% plus haut que leur niveau pré-covid, même si la moitié des titres du Nasdaq ont dernièrement connu une chute proche de 50%. Ces fortes corrections sont certes liées à la hausse des taux et au retrait de liquidités, mais aussi à des valorisations qui avaient atteint des niveaux beaucoup trop élevés.

Evolution du P/E de Shiller US vs Euro depuis 1983

Données Sycomore AM et Bloomberg à fin avril 2022. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Quel impact sur l'allocation d'actifs chez Sycomore AM ?

Dans ce contexte, nous avons choisi de réduire significativement notre exposition aux actions au sein de nos portefeuilles diversifiés flexibles, passant d'environ 40% l'année dernière à tout juste la moitié aujourd'hui. Face à des marchés dits « d'attente », qui ont déjà effectué un ajustement à la baisse, et des valorisations qui redeviennent attractives, particulièrement en Europe, nous sommes positifs à moyen terme. Néanmoins, nous pensons que des difficultés majeures restent à venir et qu'elles ne sont pas complètement intégrées par les marchés, ce qui représente, selon nous, une source de volatilité accrue à court terme. Ce manque de visibilité nous amène à rester prudents.

Sur la partie obligataire, nous conservons un biais de duration faible. Nous estimons que le mouvement de hausse de taux des obligations d'Etat à moyen et à long termes n'en est qu'à ses débuts. En revanche, les spreads de crédit s'étant très rapidement ajustés à la hausse, les niveaux de rendement des obligations d'entreprises redeviennent très favorables et nous avons donc choisi de conserver nos positions, voire d'en augmenter certaines sur les parties intermédiaires.

Les opinions et estimations données constituent notre jugement et sont susceptibles de changer sans préavis, de même que les assertions quant aux tendances des marchés financiers, qui sont fondées sur les conditions actuelles de ces marchés. Nous pensons que l'information fournie dans ces pages est fiable, mais elle ne doit pas être considérée comme exhaustive. Ces données, graphiques ou extraits ont été calculés ou effectués sur la base d'informations publiques que nous estimons fiables mais qui toutefois n'ont pas fait l'objet d'une vérification indépendante de notre part. Votre attention est appelée sur le fait que toute prévision a ses propres limites et que par conséquent aucun engagement n'est pris par SYCOMORE ASSET MANAGEMENT quant à la réalisation de ces prévisions.

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Les performances passées ne doivent pas être considérées comme garantes de résultats futurs. Les points de vue et stratégies décrits peuvent ne pas être adéquats pour tous les investisseurs. Les rendements et les valeurs principales des investissements dans l'un quelconque des fonds éventuellement mentionnés peuvent fluctuer, à la hausse comme à la baisse, de sorte que les parts d'un investisseur, lors de leur rachat, peuvent valoir plus ou moins que leur coût initial.

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