Que se passe-t-il sur les fonds long short equities ?

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •20/12/2018 à 14:50

Les fonds long short equities sont encore relativement peu connus du grand public en France. De fait, ils ne sont offerts que par les gestions entrepreneuriales mais rarement par les grands réseaux. Leur processus de gestion repose en effet sur une création de sur performance par rapport aux grands indices de marché. Ceci implique une gestion sur de valeurs de croissance, en particulier de capitalisation moyenne et petite, les « pépites » du marché. Le postulat implicite de gestion est qu'il est possible de battre l'indice Euro Stoxx 50 ou CAC 40 grâce à la surperformance pérenne liée à la surcroissance des résultats de ces « pépites » par rapport au reste du marché.

Est-il possible de battre les indices sur le long terme ?

La théorie financière classique (Fama-Miller) postule que le marché est totalement efficient et qu'il est de ce fait impossible pour un gérant actif de surperformer sur le long terme les indices. Dans la pratique, on observe clairement que cette théorie est fausse. Les meilleurs gérants Français (très souvent bien connus des Conseillers en Gestion de Patrimoine ou qu'on peut encore identifier via des sites comme Quantalys ou Morningstar) arrivent clairement à battre l'indice d'une manière pérenne sur le moyen terme comme le prouve le graphe ci-dessous.

Quelle a été la surperformance des meilleurs fonds « real growth » depuis 2002 ?

Source : Bloomberg, Evariste Quant Research. Bloomberg LP n'est pas responsable de cette analyse. Peer Group : indice équipondéré de fonds « real growth ». Liste disponible sur simple demande.

Comment expliquer une telle surperformance ?

Quand on étudie le processus d'investissement des gérants de conviction qui atteignent de telles surperformances, on remarque qu'ils sont capables d'investir dans toutes les capitalisations boursières (approche multi cap) et en particulier les plus petites. Il est de fait bien connu que sur le long terme, ce sont les actions de petite et moyenne capitalisation qui ont les meilleures performances à long terme, même si elles peuvent aussi plus baisser dans les périodes de risque systémique comme actuellement, et ce du fait de leur plus faible liquidité. Mais au-delà de leur capitalisation boursière, c'est avant tout la capacité de ces entreprises à créer une valeur pour l'actionnaire via la croissance de leurs résultats qui assure de telles surperformances. Ceci peut donc inclure des actions de grande capitalisation comme les valeurs du luxe (LVMH, Kering, Hermès) ou encore technologiques (Thalès, Dassault Systèmes, etc.…)

Comment expliquer la forte sous performance des fonds valeurs de croissance depuis mi-octobre ?

On remarque sur les dernières semaines que ce sont les fonds qui ont les meilleures performances sur le long terme (fonds des gérants entrepreneuriaux, fonds mid small, fonds valeurs de croissance) qui ont le plus baissé. On peut voir là le signe d'une crise systémique liée à l'anticipation des évènements en cours. La « smart money » (investisseurs les plus sophistiqués, souvent en Suisse, ou dans les pays anglo saxons) ont été les premiers à vendre et contrairement aux consolidations précédentes où ils conservaient leurs positions en actions de long terme, ils ont cette fois vendu ces positions, malgré leur relative illiquidité. On voit bien ce phénomène quand on étudie les encours des meilleurs fonds « actions de long terme » de la place.

Quelle a été la sousperformance des meilleurs fonds « real growth » en 2018 ?

Source : Bloomberg, Evariste Quant Research. Bloomberg LP n'est pas responsable de cette analyse. Peer Group : indice équipondéré de fonds « real growth ». Liste disponible sur simple demande.

Quel est le risque de voir une telle sous performance s'accentuer dans les semaines qui viennent ?

L'étude des scénarios historiques de baisse de la surperformance sur les fonds « actions de long terme » montre que ce type de mouvement est limité à la fois dans le temps et dans son ampleur. De fait, les actions de croissance bénéficient d'un mécanisme extrêmement puissant de soutien de leur performance dans les phases de baisse, celui du « plancher actuariel ».
Le plancher actuariel d'une action correspond au niveau où son prix diverge trop de sa valeur long terme. Il correspond à l'arbitrage fondamentale de la gestion à la Warren Buffett entre le prix (what you pay) et la valeur (what you get) résumé dans son aphorisme célèbre ; « Price is what you pay, value is what you get »).

Quelle a été la sousperformance des meilleurs fonds « real growth » durant la « grande crise Lehmann et CDOs» de 2007 / 2008 ?

Source : Bloomberg, Evariste Quant Research. Bloomberg LP n'est pas responsable de cette analyse. Peer Group : indice équipondéré de fonds « real growth ». Liste disponible sur simple demande.

Acheter au son du canon ?

C'est donc dans les périodes de crise systémique du marché comme nous la traversons actuellement qu'on peut espérer acheter ces actions de croissance à des prix les plus attractifs. De fait, la smart money revient en premier sur ce secteur dans les grandes crises de marché. The Economist appelle cette stratégie « Picking flowers in a mine field » (ramasser des fleurs dans un champs de mines”). On retrouve bien ici l'adage français bien connu des Rothschild « (« Il faut acheter au son du canon et vendre au son des violons »).

Comment s'assurer que les valeurs de croissance vont recommencer à surperformer ?

De fait, ces valeurs ont par définition une croissance très forte de leurs résultats soit sur une base structurelle (biotechs, technologiques, markets leaders, franchises, etc…) soit une base cyclique (actions de retournement avec fort potentiel de reprise de leur croissance comme le secteur automobile jusqu'à cet été, ou encore les valeurs papetières, ou les transports routiers). Les gérants de ces fonds « real growth » se focalisent par définition sur les valeurs de croissance à prix raisonnables et font donc évoluer la structure de leur portefeuille pour se focaliser sur les actions qui gardent les perspectives de croissance des résultats les plus attractives.

Quelle utilisation des fonds long short pour le recyclage des fonds en Euros ?

De plus en plus d'analystes recommandent un début de recyclage des fonds en Euros vers des allocations d'actifs plus dynamiques. De fait, depuis la loi Sapin 2, les fonds en Euros ne bénéficient plus de facto d'une garantie en capital et d'un effet de cliquet dans le scénario d'une crise systémique majeure sur les obligations.
Deux types majeurs de stratégies d'investissement permettent alors de stabiliser les performances.

• Soit des fonds flexibles « top down » d'allocation d'actifs permettant de bénéficier de toute la décorrélation offerte par la mondialisation.
• Soit des fonds « long short » bottom up permettant de bénéficier de la sur croissance des résultats des « pépites » des bourses Européennes.

Dans la pratique, on peut sans doute recommander une combinaison de ces deux approches qui sont de facto peu corrélées et qui permettent de bénéficier du meilleur de la gestion financière.

Cet article est adressé à titre d'information uniquement et ne constitue ni une offre de produits ou de services, ni une offre, une recommandation ou une sollicitation d'offre de fourniture de conseil ou de service d'investissement pour acheter/vendre des instruments financiers.

François d'HAUTEFEUILLE
Evariste Quant Research
Analyste Financier Indépendant - Membre de la SFAF