Les LDI, et comment ils ont accru les tensions sur les marchés britanniques

information fournie par Reuters •17/10/2022 à 15:15

Photo d'archives de Jeremy Hunt

par Huw Jones et Sinead Cruise

LONDRES (Reuters) - Le nouveau ministre des Finances britannique, Jeremy Hunt, a annoncé lundi l'annulation de la quasi-totalité des mesures budgétaires et fiscales présentées le 23 septembre par son prédécesseur, Kwasi Kwarteng, après la tempête financière déclenchée par celui-ci en l'absence de précisions sur le financement de son plan de soutien à la croissance.

Ces turbulences ont obligé la Banque d'Angleterre (BoE) à intervenir en urgence sur les marchés obligataires pour limiter l'envolée des rendements obligataires et enrayer la chute de la livre sterling.

Elles ont aussi mis en lumière un segment peu connu mais en plein essor du secteur des fonds de pension au Royaume-Uni, celui des LDI, pour "liability-driven investment", littéralement "investissements guidés par le passif".

DE QUOI S'AGIT-IL ?

Les fonds de pension à prestations définies doivent s'assurer en permanence que leurs actifs, actions et obligations entre autres, peuvent générer suffisamment de liquidités pour leur permettre d'honorer leurs engagements, c'est-à-dire le paiement des pensions mensuelles des retraités qui leur sont affiliés.

Les LDI sont en fait un outil de gestion commercialisé par des gérants d'actifs comme BlackRock, Legal & General ou Schroders, auprès des fonds de pension, et qui s'appuie sur le recours à des produits dérivés afin d'assurer que les fonds ne manqueront jamais des liquidités nécessaires.

Le segment des LDI, qui représentait environ 460 milliards d'euros en 2011 a quadruplé en dix ans pour dépasser 1.800 milliards l'an dernier selon la fédération Investment Association.

COMMENT FONCTIONNENT LES LDI ?

Les fonds de pension doivent disposer de collatéraux, autrement dit des liquidités au regard des produits dérivés sur lesquels ils ont investi dans le cadre des LDI, au cas où ces dérivés perdraient de leur valeur.

Le montant des liquidités nécessaires varie à la hausse et à la baisse en fonction de la valeur des actifs sous-jacents auxquels sont liés les dérivés, qui sont en quelque sorte une "assurance" contre des mouvements de marché inattendus.

QU'EST-CE QUI A MAL TOURNÉ ?

La remontée rapide des taux directeurs des banques centrales ces derniers mois s'est repercutée sur les taux de marché mais ce mouvement était suffisamment anticipé pour permettre aux fonds de pension d'ajuster leurs positions et de trouver les collatéraux nécessaires.

En revanche, l'envolée des rendements obligataires britanniques fin septembre a déclenché des appels de marge en urgence, la chute de la valeur des obligations contraignant les fonds concernés à trouver rapidement des liquidités pour augmenter leurs garanties.

Certains fonds ont alors eu du mal à trouver les liquidités requises dans un délai très court, ce qui a forcé certains d'entre eux à vendre des obligations, créant un cercle vicieux de pression à la baisse sur le marché obligataire.

Face au risque d'une déstabilisation des marchés, la BoE a donc promis d'acheter des emprunts d'Etat à hauteur de 65 milliards de livres au maximum, un dispositif d'urgence visant à soulager les fonds de pension.

Mais les volumes d'achats réalisés par la banque centrale sont restés modestes. Mardi, par exemple, elle n'a acheté que pour 1,95 milliard de livres de titres indexés sur l'inflation et 1,36 milliard de titres "classiques", alors que le dispositif lui permettait d'aller jusqu'à 10 milliards au total.

LE PROBLÈME EST-IL RÉSOLU ?

Pas encore.

Même après plusieurs interventions de la BoE, dont l'extension du dispositif aux obligations indexées sur l'inflation, les fonds de pension doivent encore faire face à de nouveaux appels de marge liés à leurs stratégies de couverture.

Or des actifs tels que l'immobilier et les obligations d'entreprise sont souvent plus difficiles à vendre rapidement, ce qui les contraint à consentir d'importantes décotes.

POURQUOI EST-CE IMPORTANT ?

Les fonds de pension sont un pilier de l'économie puisqu'en investissant des montants très importants sur les marchés boursiers et obligataires, ils assurent aux entreprises un accès aux liquidités dont elles ont besoin pour financer leur activité et leur croissance.

Les LDI ont fonctionné pendant une longue période de marchés et de taux relativement stables mais ils deviennent plus contraignants en cas de mouvements brusques, au point qu'ils peuvent mettre en difficulté certains fonds de pension.

Si la montée des rendements obligataires observée ces dernières semaines (+75 points de base en septembre pour le 30 ans, du jamais vu depuis 1994) est rare, les autorités financières, dont la BoE, vont devoir envisager de modifier les règles encadrant les LDI, par exemple en demandant aux fonds de détenir en permanence des liquidités plus importantes.

(Avec la contribution de Carolyn Cohn et Andy Bruce; version française Marc Angrand, édité par Kate Entringer)