J. Safra Sarasin : "En situation de crise, l'énergie se paie toujours en dollars"

information fournie par Zonebourse •22/10/2026 à 14:20

Lors d'un entretien accordé à Zonebourse, Benoît Harger, gérant de portefeuille matières premières chez J. Safra Sarasin, a livré son analyse sur l'impact des tensions géopolitiques actuelles (Moyen-Orient, Ukraine-Russie) sur l'offre mondiale de pétrole, d'or et de métaux industriels. L'expert décrypte le risque de dépendance envers la Chine, qui contrôle une part ultra-majoritaire du raffinage des métaux critiques, avant de présenter sa stratégie d'allocation sur les commodities.

Géoéconomie de l'énergie et des métaux : la crise d'offre

Pour commencer, Benoît Harger dresse un constat clair sur les tensions géopolitiques actuelles : "Le choc actuel est avant tout un choc d'offre, plus qu'un choc de demande. Dans l'énergie, le véritable goulot d'étranglement est le raffinage : nous estimons qu'environ 10% des capacités mondiales ont été perdues. L'or reste la valeur refuge face à ces tensions, même si certains pays importateurs d'énergie ont dû en vendre pour payer leur énergie en dollars. Pour les métaux industriels, l'offre contrainte et les menaces de droits de douane américains poussent le cuivre vers 15 000 USD/tonne."

J. Safra Sarasin estime que ces pertes de capacités de raffinage expliquent la hausse des prix et que plusieurs facteurs y contribuent :

- Après les frappes ukrainiennes de cet été, la Russie a perdu près de la moitié de ses capacités de raffinage. Le 8 juillet, elle a décrété un embargo sur ses exportations de diesel. Avant la guerre, elle représentait près de 20% des exportations mondiales de diesel (entre 800 000 et 1 million de barils par jour, sur un total d'environ 5 millions).

- Au Moyen-Orient, les frappes iraniennes et houthies ont touché plusieurs raffineries de la région. Les raffineries américaines bénéficient aujourd'hui de marges confortables, mais l'hiver marque le début de la période de maintenance pour bon nombre d'entre elles.

A quelques jours des élections de mi-mandat, le prix du gallon de diesel aux Etats-Unis atteint 6,199 USD (au 5 octobre 2026), contre 3,665 USD il y a un an. Pour détendre les prix sur son marché intérieur, Donald Trump a annoncé un accord avec Vladimir Poutine portant sur près de 5 millions de tonnes de diesel russe, livrées en plusieurs tranches. En parallèle, Washington a fait pression sur les Européens pour qu'ils puisent dans leurs stocks : début octobre, les pays du G7 ont approuvé une libération coordonnée de 100 millions de barils de réserves stratégiques sur quatre mois, composée de pétrole brut et de diesel, avec une part importante de diesel dès les 20 premiers jours.

Sur l'impact de cette instabilité géopolitique sur le pétrole, Benoît Harger confirme que le marché a réussi à contourner en partie le détroit d'Ormuz, mais cela a un coût : "L'oléoduc Est-Ouest saoudien et l'oléoduc émirati qui aboutit à Fujaïrah (ville aux Emirats arabes unis) permettent au pétrole de continuer à sortir de la région. Par ailleurs, du pétrole est transbordé de petits pétroliers, qui traversent le détroit sous escorte de la marine américaine, vers des navires de plus grande capacité (VLCC), ce qui permet également d'acheminer les volumes attendus. Si le pétrole se traite aux alentours de 100-110 USD/baril sur les marchés à terme, l'incertitude a créé une prime sur le marché physique. A cela s'ajoutent les coûts d'assurance et le fret, qui a été multiplié par dix ces dernières semaines sur certaines routes, passant de 120 000 USD/jour à plus de 1 200 000 USD/jour pour les navires qui acheminent leur cargaison vers l'Asie."

Tensions sur le gaz, l'or et le cuivre

Sur le gaz naturel, corrigés de la saisonnalité, les stocks de gaz européens sont au plus bas : les réserves de l'UE ne sont remplies qu'à 74,58%, alors que l'objectif traditionnel est de 90% au 1er novembre. La référence européenne du gaz (TTF) a presque triplé en un an et se traite actuellement autour de 90 EUR/MWh.

Sur l'or, face à la hausse des prix de l'énergie, certains pays importateurs, la Turquie en tête, ont revendu une partie de leurs réserves d'or pour obtenir des dollars américains et financer leurs achats d'énergie. Le métal jaune s'est ainsi éloigné de ses plus hauts historiques". Pour Benoit Harger, "cet épisode montre les limites de la dédollarisation : depuis plusieurs années, les banques centrales achètent massivement de l'or pour stabiliser leur monnaie et réduire leur dépendance au dollar, mais en situation de crise, l'énergie se paie toujours en dollars."

La tendance de fond reste toutefois intacte : dans son enquête annuelle, le World Gold Council indique que les banques centrales souhaitent poursuivre leurs achats d'or pour se prémunir contre les risques inflationnistes et géopolitiques. La Chine et la Russie ont d'ailleurs chacune doublé leurs réserves d'or depuis 2013 et 2014 respectivement.

Benoît Harger rappelle que "l'or réagit immédiatement aux tensions géopolitiques : "Après l'invasion de l'Ukraine par la Russie en 2022, l'incertitude a porté son prix à 2 000 USD/once. Après l'investiture de Donald Trump en 2025, il a atteint 2 800 USD/once, puis s'est approché de 3 500 USD/once dans les semaines qui ont suivi les surtaxes douanières du "Liberation Day". En janvier 2026, lorsque Donald Trump a évoqué une intervention militaire contre la République islamique d'Iran, l'or s'est envolé jusqu'à un niveau historique de 5'500 USD/once."

Pour les métaux industriels, le marché est actuellement contraint du côté de l'offre, ce qui pousse le prix du cuivre vers les 15 000 USD/tonne. Les rumeurs de nouveaux droits de douane américains ont également provoqué une dislocation du marché, avec des arbitrages qui ont favorisé le stockage de cuivre aux Etats-Unis. Enfin, l'étain, utilisé dans les soudures des semi-conducteurs et donc très présent dans les centres de données, se maintient à des niveaux proches de ses plus hauts historiques.

L'étau chinois sur les métaux critiques

Après son évaluation sur l'impact des chocs géopolitiques sur les marchés de l'énergie et des métaux, Benoît Harger est revenu pour Zonebourse.com sur le risque de dépendance vis-à-vis de la Chine, qui détient un quasi-monopole sur le raffinage des métaux critiques et des terres rares.

L'analyste précise tout d'abord que la Chine ne domine pas tant l'extraction que la transformation : "Elle est le premier raffineur pour 19 des 20 minerais stratégiques suivis par l'AIE, et elle contrôle plus de 90% du raffinage des terres rares et près de 95% de la production mondiale d'aimants permanents. Cette concentration lui donne un levier qu'elle utilise déjà, comme le montrent ses contrôles à l'exportation depuis 2023. Cette suspension devait prendre fin le 10 novembre 2026. A ce jour, aucune prolongation n'a été officiellement confirmé par Pékin, et nous suivons ce dossier de près. Pour nous, la diversification des chaînes d'approvisionnement prendra des années, et d'ici là, c'est le prix qui servira de variable d'ajustement."

Dès 1992, Deng Xiaoping déclarait : "Le Moyen-Orient a le pétrole, la Chine a les terres rares.". Aujourd'hui, la Chine détiendrait environ 40% des réserves mondiales de terres rares. Mais le véritable goulot d'étranglement ne se situe pas dans les mines mais dans la métallurgie : la séparation, le raffinage et la transformation. La Chine extrait très peu de cobalt sur son territoire, mais en raffine plus de 70% au niveau mondial.

Pour Benoît Harger, cette domination n'est pas le fruit du hasard : "Elle résulte d'une politique industrielle cohérente engagée dès les années 2000 : quotas d'exportation, investissements massifs et intégration verticale de toute la chaîne de valeur, de la mine jusqu'au produit fini. Le raffinage des terres rares est en outre techniquement complexe et polluant, ce qui crée des barrières à l'entrée élevées pour les autres pays. Le terme "métaux rares" est d'ailleurs trompeur : ces métaux ne sont pas rares sur le plan géologique, c'est la concentration de leur production qui les rend critiques."

Un levier que Pékin utilise déjà

Cette concentration donne à la Chine un levier stratégique puissant, qu'elle a déjà utilisé lors des phases de tensions commerciales. En 2022, les Etats-Unis ont restreint les exportations de puces avancées vers la Chine. Pékin a répondu en 2023 en limitant les exportations de gallium et de germanium, indispensables à l'électronique. En 2025, les restrictions se sont étendues aux terres rares : depuis avril 2025, sept terres rares moyennes et lourdes, dont le dysprosium et le terbium, ainsi que les aimants qui en contiennent, nécessitent une licence d'exportation. En octobre 2025, Pékin a annoncé des contrôles beaucoup plus larges, avant de les suspendre pour un an dans le cadre de la trêve commerciale avec Washington.

Pourquoi la diversification prendra du temps

Par ailleurs, l'analyste souligne que "les pays occidentaux ont pris conscience de cette dépendance et cherchent à diversifier et à relocaliser leurs chaînes d'approvisionnement. Aux Etats-Unis, les métaux critiques sont désormais traités comme un enjeu de sécurité nationale, notamment via la section 232. En Europe, la législation sur les matières premières critiques vise à réduire la dépendance à un seul pays d'ici 2030. Mais le rattrapage sera lent. Selon l'AIE, il faut en moyenne 17 ans pour ouvrir une mine dans le monde, et 29 ans aux Etats-Unis. Et même si tous les projets annoncés hors de Chine voient le jour, ils ne couvriraient d'ici 2035 qu'environ un quart des besoins en raffinage et moins d'un cinquième des besoins en aimants en dehors de la Chine."

Quelles conséquences pour les investisseurs ?

Lorsque l'offre ne peut pas s'ajuster rapidement, c'est le prix qui devient la variable d'ajustement : il doit monter, soit pour freiner la demande, soit pour inciter à produire davantage. "Nous pensons donc que les prix des métaux critiques resteront soutenus à moyen terme, avec une volatilité élevée à court terme, alimentée par les décisions politiques et la constitution de stocks stratégiques par les Etats. Dans ce contexte, nous privilégions une exposition diversifiée le long de la chaîne de valeur : les sociétés minières, les acteurs du raffinage et de la métallurgie, et le recyclage, qui deviendra une source d'approvisionnement de plus en plus importante.", relève Benoît Harger.

Stratégie d'allocation : l'approche systématique sur 20 matières premières

Après avoir analysé l'hyper-concentration de la chaîne de raffinage des métaux critiques et terres rares en Chine, le gérant a détaillé sa stratégie pour constituer un portefeuille de matières premières, dans ce contexte actuel de conflits régionaux.

"Plutôt que de chercher à prédire quelle matière première surperformera, nous construisons un portefeuille de 20 matières premières, aussi diversifié que possible, selon des règles systématiques. Notre approche s'appuie sur trois caractéristiques propres aux matières premières : une forte volatilité, une faible corrélation entre elles et une tendance au retour à la moyenne . Nous donnons un poids plus élevé à la transition énergétique, avec des métaux comme le cuivre, l'argent, le platine, l'étain ou le zinc, mais à poids égal entre eux, et nous rééquilibrons le portefeuille chaque mois. Nous allégeons ainsi mécaniquement ce qui a monté et renforçons ce qui a baissé", explique Benoît Harger.

Ne pas chercher à désigner les gagnants

Dans le contexte actuel, il est tentant de miser sur une seule thématique, comme le cuivre ou l'or. Mais les matières premières sont très volatiles, et il est difficile de prévoir lesquelles surperformeront. "Notre approche est différente : nous ne cherchons ni à choisir les gagnants, ni à suivre les tendances. Nous répartissons notre exposition sur un large éventail de matières premières et nous saisissons les opportunités au fur et à mesure qu'elles se présentent", signale l'expert.

Trois caractéristiques au coeur du processus de J. Safra Sarasin

Le processus de sélection et d'allocation de J. Safra Sarasin est systématique et fondé sur des règles. Il exploite trois caractéristiques des matières premières en tant que classe d'actifs :

- Une forte volatilité, qui crée régulièrement des écarts de prix importants

- Une faible corrélation entre les matières premières : le pétrole, le cuivre, le blé ou le café répondent chacun à leurs propres facteurs d'offre et de demande. C'est ce qui rend la diversification efficace

- Une tendance au retour à la moyenne : les prix des matières premières s'ajustent par le jeu de l'offre et de la demande. Lorsque les prix montent, ils attirent les investissements et stimulant la production.

Un portefeuille de 20 matières premières

Concrètement, le portefeuille de J. Safra Sarasin compte 20 matières premières, réparties en quatre blocs :

- Energie : 4 matières premières à 7% chacune, soit 28% du portefeuille.

- Agriculture : 8 produits à environ 3,3% chacun, soit 26%.

- Transition : 36%, répartis à poids égal (environ 5% chacun) entre le cuivre, l'aluminium, l'argent, le platine, l'étain, le zinc et les quotas d'émission de CO2 européens (EU ETS).

- Or : 10%, pour son rôle de valeur refuge face aux tensions géopolitiques et à l'inflation.

Une surpondération thématique, mais disciplinée

Pour la transition énergétique, la banque privée suisse applique une surcouche thématique sans faire de pari directionnel. "Nous ne faisons pas de choix entre les métaux : chacun reçoit le même poids, et le portefeuille est rééquilibré chaque mois. Concrètement, si le cuivre a fortement progressé au cours du mois, nous en vendons une partie pour revenir au poids cible ; si l'étain a reculé, nous en rachetons. Ce rééquilibrage discipliné permet de capter le retour à la moyenne, plutôt que de laisser le portefeuille se concentrer sur les actifs qui ont le plus monté", explique Benoît Harger.

L'énergie et l'agriculture restent essentielles

Pour cet analyste, un portefeuille de matières premières ne doit pas se limiter aux métaux de transition : "Nous conservons une allocation significative à l'énergie et à l'agriculture, qui réagissent à des facteurs très différents, comme on le voit aujourd'hui avec le diesel ou le gaz européen. Grâce à notre sélection fondée sur des règles, nous intégrons aussi davantage de matières premières qui ont un poids plus faible dans les indices de référence ou chez nos concurrents, dans l'énergie comme dans l'agriculture. L'objectif est de construire un portefeuille aussi diversifié que possible, et de le rééquilibrer avec discipline."

La gestion de la courbe

L'investissement dans les matières premières passe généralement par des contrats à terme, et la forme de la courbe a un impact important sur la performance. "Lorsque le marché est en déport (backwardation), nous cherchons à capter le rendement positif lié au renouvellement des contrats ; lorsqu'il est en report (contango), nous cherchons à minimiser le coût de ce renouvellement. Le contexte actuel, avec un marché physique de l'énergie sous tension, montre bien l'importance de cet aspect", conclut Benoît Harger.