Carlos de Sousa, Gérant chez Vontobel. (crédit : Vontobel)
Par Carlos de Sousa, Gérant chez Vontobel
Investir dans la dette souveraine de devrait pas être une expérience éprouvante. Les investisseurs réagissent souvent de manière excessive à la première annonce de défauts ou de restructurations. Les ventes forcées peuvent même aggraver la situation et offrir une fenêtre d'opportunités en termes de gestion active.
Un défaut n'est pas synonyme de zéro paiement
Un défaut signifie rarement que les investisseurs ne toucheront pas un centime, puisqu'il est presque toujours suivi d'une restructuration de la dette. Officiellement, un défaut a lieu quand le débiteur n'est pas en mesure d'honorer à temps le paiement des intérêts. Cela ne veut pas dire que l'investisseur n'est pas payé du tout. Dans la quasi-totalité des cas, les pays émetteurs restructurent leur dette en échangeant une ancienne obligation contre une nouvelle, dont le contrat doit être approuvé par une majorité qualifiée des détenteurs obligataires.
La restructuration est souvent proposée de manière préventive par les émetteurs afin d'éviter un défaut pur et d'améliorer les chances d'accéder de nouveau au marché à court terme. Les contrats des nouvelles obligations comportent généralement des conditions moins favorables aux créanciers.
En principe, les émetteurs souverains font défaut et restructurent leur dette au début d'une crise. Cela leur permet de transférer des ressources qu'ils auraient utilisées pour assurer le service de la dette à court terme vers des besoins élémentaires et de se rétablir plus facilement après la crise de manière moins douloureuse pour la population, qui n'a pas à subir de coupes budgétaires trop importantes.
D'un point de vue historique, la valeur de recouvrement moyenne est d'environ 53 centimes pour 1 dollar
Les valeurs de recouvrement varient sensiblement en fonction des perspectives économiques du pays émetteur et de la bonne volonté du gouvernement dans le processus de négociation. Lors de la restructuration de la dette ukrainienne en 2015, les obligataires ont bénéficié d'un recouvrement d'environ 80 cents pour 1 dollar.
Pour le Sri Lanka, la valeur de recouvrement pourrait avoisiner la moyenne historique si la situation politique se résout rapidement et que le gouvernement se met vite d'accord sur un programme du FMI, comme il prétend vouloir le faire. En revanche, le recouvrement pourrait se rapprocher des prix actuels des obligations (un peu au-dessus de 40) si les problèmes politiques persistent et que l'économie continue d'être négligée par les pouvoirs publics.
Étude du cas de la Russie : potentiellement l'un des rares exemples de défaut souverain non résolu en raison de sanctions
Les sanctions américaines risquent de contraindre la Russie à un défaut de paiement à court terme, et les perspectives de recouvrement risquent d'être mauvaises en raison des sanctions qui empêcheraient la restructuration des obligations. Comme dans le cas du Venezuela, les investisseurs vont peut-être devoir attendre que les États-Unis allègent leurs sanctions pour faciliter la restructuration. Processus qui pourrait durer des années.
Mais la Russie dispose de finances robustes, même après la saisie de la moitié de ses réserves de change. Sans les sanctions empêchant les obligataires de recevoir le paiement de la dette, un défaut ne serait pas nécessaire.
Étude du cas du Sri Lanka : pilote automatique jusqu'au défaut
Le gouvernement a de toute évidence surestimé sa capacité à surmonter la crise du Covid. Les obligations du Sri Lanka se négocient avec une forte décote depuis le début de la pandémie, alors que les autorités ne cessent de répéter qu'elles éviteront le défaut. Les besoins en financements externes bruts sont considérables à court terme, et les réserves de change se sont effondrées à des niveaux désormais très inquiétants.
Le Sri Lanka est un pays très endetté, dont les principales sources de revenus reposent sur les transferts de fonds et le tourisme. La fréquentation touristique est devenue inexistante depuis le début de la pandémie et n'a commencé à se relever de façon significative que depuis six mois.
Les transferts de fonds atteignaient des niveaux soutenus en 2020, mais ils ont commencé à diminuer lorsque que la banque centrale a ancré la devise à 200 roupies pour 1 dollar américain, créant un taux de change parallèle plus faible et décourageant les transferts de fonds officiels. Leur niveau a chuté de plus de 60% en glissement annuel au cours des deux premiers mois de 2022. Privées des deux principales sources de recettes en devises dans le contexte de l'ancrage du taux de change pendant près d'un an (il a récemment été libéralisé) et de la poursuite du service de la dette extérieure, les réserves internationales de la banque centrale ont, sans surprise, fondu, passant de 7,9 milliards USD en février 2020 à tout juste 2,3 milliards USD en février 2022.
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