François d'Hautefeuille
Peu d'investisseurs et d'entrepreneurs ont vécu ou même étudié les dernières grandes crises industrielles. Cette perte d'expérience tant au niveau des entreprises que des gérants constituent un facteur essentiel de la montée des risques. (Crédits photo : Unsplash - Jeriden Villegas )
2022 risque d'être une « annus horribilis » pour bien des patrimoines financiers. Il faut se préparer au pire (crise industrielle) en espérant le meilleur (paix en Ukraine). De grandes opportunités émergeront des crises que nous traversons. La pondération risque vs. rendement doit plus que jamais être au cœur de toute gestion financière.
Chronique d'une « perfect storm » (tempête économique) annoncée ?
Les grandes crises économiques de ces 30 dernières années ont pour la plupart été des crises financières et non pas industrielles. Ce sont avant tout des crashes financiers comme 1987 ou 2000, ou des faillites financières comme Enron, Lehmann en 2008, et la Grèce en 2011. Nous anticipons une crise pour 2023. Elle ne sera pas financière mais industrielle via des faillites et restructurations industrielles et économiques. C'est le fameux « Great Reset » (grande réinitialisation) de Davos.
Cette crise industrielle sera une crise Schumpetérienne de destruction créatrice (faillites et créations d'entreprise, restructuration des circuits de production, implémentation de nouvelles technologies). Elle correspondra à l'émergence d'un nouveau cycle économique de Kondratieff. Le World Economic Forum a raison de mettre en exergue l'arrivée de cette quatrième révolution industrielle. Elle va restructurer l'économie et la société via la transition climatique et digitale.
Vers une crise industrielle et non pas financière ?
Peu d'investisseurs et d'entrepreneurs ont vécu ou même étudié les dernières grandes crises industrielles. Cette perte d'expérience tant au niveau des entreprises que des gérants constituent un facteur essentiel de la montée des risques.
Ces crises correspondent à des crises Minskyennes. Elles voient l'effondrement d'une accumulation de bulles financières liées à la grande rotation des liquidités mondiales et du cycle Minskyen du crédit (création de bulles financières et économiques). La chute des taux en dessous de zéro et donc loin du taux naturel de Wicksell a conduit à une allocation parfois sous-optimale de l'épargne dans des investissements stériles (grands projets chinois de prestige comme le pont Hong Kong Shenzhen, immobilier improductif chinois, fonds en Euro en France via le piège à la liquidité, investissements liés aux obligations à haut crédit, etc…). Elle menait lentement mais sûrement à une ruine des classes moyennes et donc de la démocratie comme dans les années 30.
La reflation actuelle combinée aux grandes innovations technologiques va modifier en profondeur les circuits de production et donc transformer la globalisation. C'est sans doute la fin de la mondialisation telle que nous l'avons connu sur ces 20 dernières années où la Chine a pu dominer la croissance mondiale en devenant l'usine du monde.
Comme l'a mis en exergue Hayek dans son livre séminal « Price et Production », l'inflation ne doit pas être seulement analysée en termes macro-économiques comme l'a fait Keynes. C'est avant tout au niveau micro économique que la déformation de la structure des prix remodèle les circuits de production. De fait, les entrepreneurs ont souvent tendance à mal interpréter le cycle économique et à sur stocker ou sur investir dans les périodes de hausse des prix, a fortiori dans les stades des biens de production et non de consommation (effet de « bull whip »).
Or, c'est le consommateur final et son pouvoir d'achat qui valide les décisions d'investissement de l'ensemble des acteurs de la chaine de production. Les comportements de sur investissement et de spéculation des producteurs comme on les observe actuellement portent les graines d'une crise à venir de faillites retentissantes comme nous les avons connues dans les années 70s. Ce sont des secteurs économiques entiers (textile, charbon, sidérurgie, etc..) qui ont alors été sacrifiés sur l'autel de la destruction créatrice schumpetérienne permettant ainsi l'émergence de nouvelles activités économiques plus productives (technologies de l'information, électronique, santé, services, tourisme, luxe).
Il est encore difficile de lever le voile sur les changements à venir, mais le WEF et le programme Monde 2030 ont déjà donné des pistes intéressantes : croissance durable permettant de maintenir la croissance économique avec une meilleure utilisation des ressources, avec en particulier l'utilisation de l'hydrogène liée au nucléaire comme énergie non polluante. Remplacement de l' »homme machine » par la « machine homme » via l'intelligence artificielle avec des gains de productivité potentiels et donc de création de richesse considérables.
Comment survivre aux vaches maigres pour profiter des vaches grasses ?
Il est toujours difficile de s'enrichir dans un monde qui s'appauvrit. La finance n'est qu'un voile reflétant la création de richesse globale.
L'interprétation par Joseph du rêve de Pharaon reste un message sur la nécessité de protéger l'épargne. Il n'est pas trop tard pour construire et stocker les greniers à blé qui permettront de se protéger des plaies à venir et même de prospérer dans la tempête. Mais il faut alors savoir construire ces greniers d'épargne sur le roc financier d'une valeur économique durable et non pas sur le sable des mirages de la spéculation.
Performance comparée depuis début 2022 d'une allocation active Evariste par rapport à une allocation passive 60% obligations Européennes et 40% en actions Européennes. La baisse de l'allocation active Evariste est limité à -6.9% contre -11.7% pour un portefeuille passif soit une surperformance de près de 50%.
Source: Evariste Quant Research, Bloomberg LLP. Portefeuille modèle hors frais. Les performances passées ne garantissent pas les performances futures.
Vers un éclatement de 20 ans de bulles financières ?
Les placements en monétaire semblaient les pires dans un environnement de guerre et d'inflation. Ils pourraient s'avérer parmi les meilleurs. « Cash is king” dans une période où le “cash is trash” (les liquidités sont reines quand les liquidités semblent peu performantes du fait de l'inflation). De fait, ce sont les fonds monétaires en USD qui ont été parmi les meilleurs placements sur 2022.
Les obligations indexées sur l'inflation ne peuvent jouer leur rôle d'actif sans risque tant que les taux réels restent fortement négatifs. Ils remontent en ligne avec l'anticipation d'un resserrement justifié et attendu de la FED vers 3/3.5% dès la fin 2003 soit 0.5% par hausse. Les marchés anticipent une hausse plus limitée de la BCE à un rythme de 0.25% jusqu'à 1.25% fin 2023.
Les obligations ont atteint la fin de leur cycle de 40 ans de déflation et ne jouent plus leur rôle historique d'actif de décorrélation des stratégies 60/40. Pire, la FED a commencé des opérations de reverse quantitative easing. Elle va participer à la renormalisation des taux en revendant des obligations de son bilan.
L'or n'a pas monté car il est sensible à la hausse des taux réels. Il est déjà probablement surévalué. Les matières premières ont probablement rattrapé voire dépassé leur prix naturel. Les comportements spéculatifs des industriels et particuliers accumulant des stocks sont les prémices à venir de faillites industrielles à venir (gestion du « bull whip »).
Les actions ont pour l'instant baissé de manière ordonnée. Mais là encore, on observe une structure nouvelle. Les meilleurs fonds actions de la place, souvent focalisés à juste titre sur les actions de croissance long terme, sous performent les indices et ne créent pas d'alpha dans les baisses. Ceci est pour nous un signe non pas de l'incompétence des gérants ou de l'impact de la hausse des taux sur les actions de croissance, mais avant tout la sortie du « smart money » des actions.
Chicken go home to hatch (« les poules rentrent au poulailler pour pondre ») : le dollar affirme son statut de valeur refuge dans cette période troublée.
Le dollar a été clairement le grand gagnant de cette liquéfaction globale des marchés. C'est le seul actif qui a vraiment monté. Nous recommandons aux investisseurs d'y investir une partie de leur épargne même si il est notoirement difficile d'anticiper les mouvements de change.
En termes géopolitiques, les USA sont les grands gagnants de la guerre avec la Russie et de la fin de mondialisation à la Chinoise.
La zone Euro entre une nouvelle fois dans une période de refondation existentielle. Renforcer l'unité économique et politique d'une zone économique disparate constitue un défi historique pour la BCE. Le déficit démocratique des institutions européennes risque de limiter la qualité de la réponse d'un peuple européen encore en cours de construction. Il va falloir tout le génie politique et économique de Christine Lagarde pour traverser les eaux troubles et tumultueuses que nous abordons.
Conclusion
Nous entrons dans une de ces grandes périodes de destruction créatrice de l'économie et de la finance. De grandes fortunes édifiées sur les 30 dernières années vont être détruites et transférées vers ceux qui auront su surfer la Vague de l'Histoire.
Gérer la crise à venir impose plus que jamais de croire au miracle de l'intelligence collective reposant sur le cercle vertueux entre démocratie et capitalisme pour suivre les Chemins de la Liberté tracés par Tocqueville et Hayek.
Cette analyse financière n'est pas un conseil en investissement. Evariste Quant Research et ses clients peuvent détenir des titres mentionnés dans cette analyse.
François d'HAUTEFEUILLE - Evariste Quant Research – Membre du Cercle des Analystes Indépendants – Ancien Gérant DWS Frankfurt - Ancien Responsable de la Gestion Structurée Amundi – Ancien Directeur département Hedge Funds Managed Accounts Deutsche Bank Londres – Diplômé ESSEC
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