Un risque chinois sous-évalué par les marchés

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •24/05/2017 à 17:17

L'économie américaine est surévaluée, entrainant avec elle l'ensemble des marchés mondiaux. En France par exemple, les small cap et mid cap surperforment quand, à l'international, les marchés ne s'inquiètent pas d'un risque chinois de plus en plus menaçant.

Le nouveau président Emmanuel Macron a organisé son premier tour de consultation des partenaires sociaux en vue de la réforme du code du travail. Les accords intra-entreprises devraient être dorénavant préférés aux accords de branche. Son but étant de briser les situations de rente, cette mesure devrait défavoriser les anciens gagnants du système et favoriser les anciens perdants. Du point de vue des entreprises, les accords de branche passés entre les patrons et les syndicats sont en effet plutôt adaptés aux grandes entreprises qui sont bien représentées au sein du MEDEF. Le fait de remettre la négociation au niveau de l'entreprise devrait être plus favorable aux entreprises de taille moyenne et petites. La baisse du taux d'imposition des entreprises à 25% ira aussi dans le même sens : Elle permettra aux PME d'être imposées à des taux dont les grandes entreprises bénéficient depuis longtemps grâce aux armées de fiscalistes qu'elles ont les moyens de financer. D'un point de vue boursier les indices de Small et Mid Cap françaises devraient donc surperformer les blue chips dans les mois qui viennent.

Surperformer, mais dans quel marché ?

Le marché américain est cher, et c'est le marché directeur de la planète. Une correction de son indice entrainerait fatalement une baisse sur tous les autres marchés. Le PER médian du S&P 500 est au même niveau qu'au plus haut de la bulle internet, et sa rentabilité attendue est de 6%, inférieure aux 7.5% qui prévalaient au plus haut de la bulle avec des taux sans risque bien plus élevés à l'époque. La prime de risque du marché action américain de 3.5%, ne peut que se dégonfler en cas de hausse des taux qui sont aujourd'hui anormalement bas.

Les investisseurs sont conscients de la survalorisation des marchés actions américains, mais dans un contexte de taux bas, la consolidation s'est jusqu'à présent faite à plat depuis trois mois. Le risque politique étant écarté en Europe et la reprise de l'activité économique mondiale même faible se confirmant, les marchés flottent. Les gesticulations de Donald Trump occultent tout le reste : le niveau insoutenable de la dette des États, la situation explosive au Brésil, les risques liés aux négociations du Brexit, la dette grecque et la poursuite de la hausse progressive des taux directeurs. Mais le signal le plus préoccupant est le ralentissement chinois acté pour l'instant uniquement par les bourses chinoises : l'indice de Shanghai est le seul grand indice à avoir baissé depuis mi avril de -6%, et les taux corporate chinois ont explosé, passant depuis début décembre 2016 de 0% à 3.5% pour le 1-5 an, et de 4% à 5% pour le 7-10 ans !

Des excès chinois toujours aussi béants

Année après année le ralentissement chinois se confirme. Alors que la Chine avait contribué à 38% de la croissance mondiale de 2008 à 2013, elle n'en représentait plus « que » 29% de 2013 à 2016. L'année 2015 a fortement cassé la dynamique avec une baisse des échanges de 30% en moyenne avec le reste du monde. Le commerce mondial ralentit plus vite que le PIB, et cette démondialisation impacte principalement la Chine. La tertiarisation de son économie ne fait qu'amplifier le ralentissement de ses gains de productivité. Les marges des entreprises sont prises en étaux entre d'une part la hausse des couts manufacturiers due principalement aux salaires et aux prix de la production, et d'autre part la baisse de la productivité.

Pour faire face à ce ralentissement, la Chine a procédé à une orgie d'investissement qui a porté sa dette autour de 300% du PIB selon des hypothèses de calcul, qui n'incluent pas le shadow banking, les organismes de défaisance et la dette transformée comptablement en investissement. Ce ratio dette/PIB place la Chine largement au-dessus des pays de l'OCDE dont la croissance est pourtant très inférieure. Mais plus que le niveau de la dette c'est sa rapidité à se constituer qui affole. Suite à la crise de 2008, c'est à un rythme de 30% du PIB annuel qu'elle s'est constituée pour accélérer à 44% du PIB en 2016 : du jamais vu dans l'histoire économique.

Les menaces s'accumulent donc sur l'économie chinoise : le niveau de dette est largement trop élevé par rapport aux profits générés. Le coefficient marginal du capital a été multiplié par plus de 2 par rapport à 2008 : Trop de capital, tue le capital. La majorité des profits et des investissements sont trop concentrés sur quelques secteurs, notamment l'industrie lourde à faible valeur ajoutée, sans compter tous les investissements non productifs dans les infrastructures.

Les autorités sont confrontées à un dilemme : elles doivent calmer la folie de dette et d'investissement du pays en relevant les taux et en règlementant la finance mais ces mesures ont pour conséquence le ralentissement économique et le retour massif du shadow banking. En quête d'investissements rentables et moins risqués, les capitaux chinois fuient massivement le pays et font baisser le Yuan, que la banque centrale doit soutenir en prélevant sur ses réserves de change qui fondent à vue d'œil : 1000 milliards de dollars en 2 ans !