La recette secrète de l'opération à 65 milliards de dollars de McCormick et Unilever - DJ Plus

information fournie par Agefi Dow Jones •08/04/2026 à 12:31

Par David Wainer

Les grandes fusions dans le secteur agroalimentaire semblent généralement excellentes sur le papier, mais s'avèrent désastreuses en réalité.

Ces opérations plombent souvent l'entreprise fusionnée par leur complexité, des marques en stagnation et une dette écrasante. Ainsi, lorsque Unilever a annoncé la semaine dernière un accord visant à combiner ses activités alimentaires avec McCormick dans une opération créant un mastodonte de 65 milliards de dollars, les investisseurs ont vendu les actions des deux entreprises.

Pourtant, cette opération pourrait être l'exception qui confirme la règle.

La structure de l'opération en révèle la raison. Elle est réalisée sous la forme d'un Reverse Morris Trust (RMT), qui permet à une entreprise de se défaire d'une division sans déclencher une charge fiscale colossale.

Dans ce cas, la division alimentaire d'Unilever sera scindée et distribuée à ses propres actionnaires avant de fusionner avec McCormick. Cette approche évite de vendre purement et simplement la division non désirée, ce qui pourrait générer un gain imposable important. La nouvelle société sera dirigée par l'équipe de McCormick.

Il y a une contrepartie: pour bénéficier du régime d'exonération fiscale, les actionnaires de la société mère d'origine doivent détenir plus de 50% de la nouvelle entité fusionnée. Dans le cadre de cette opération, Unilever et ses actionnaires détiendront environ 65% de l'entreprise alimentaire combinée, tandis que les actionnaires de McCormick en détiendront 35%. Unilever continuera d'exister en tant qu'entreprise de soins personnels, de bien-être et de beauté.

En apparence, les RMT sont une question d'efficacité fiscale. Mais Emilie Feldman, professeure à Wharton, affirme qu'une telle structure a une vertu cachée en ce qu'elle tend à produire des opérations qui sont réellement judicieuses.

Ses recherches montrent que les RMT ont surperformé non seulement les fusions comparables, mais aussi les scissions, qui bénéficient du même avantage fiscal. En d'autres termes, l'avantage fiscal n'explique pas la surperformance.

Emilie Feldman soupçonne que la surperformance provient du fait que de telles opérations consistent essentiellement à extraire une division délaissée d'une grande entreprise pour l'associer à un partenaire spécialisé qui peut mieux en extraire de la valeur grâce à une plus grande envergure. Pour qu'un RMT fonctionne, il faut une société mère prête à céder une division qui ne lui correspond pas, et un partenaire qui présente un réel intérêt stratégique. Selon elle, la structure favorise les fusions logiques.

Emilie Feldman vient de terminer une étude avec Constance Helfat de la Tuck School de Dartmouth, portant sur les 49 opérations RMT réalisées aux Etats-Unis entre 1998 et 2023. Ces opérations ont représenté une valeur de transaction de plus de 350 milliards de dollars.

Les conclusions de l'étude, qui n'ont pas encore été publiées et ont été partagées avec le Wall Street Journal, montrent que les entreprises créées par RMT semblent souvent perdantes au départ, affichant des pertes moyennes pour les actionnaires de 6,8% au cours des six premiers mois suivant la finalisation. Mais elles ont tendance à redresser la barre de manière décisive au bout de 24 mois, surperformant les fusions traditionnelles comparables de près de 18 points de pourcentage.

Chez Unilever, des marques comme la mayonnaise Hellmann's et le bouillon Knorr sont depuis longtemps associées à des icônes des soins personnels comme Dove et Axe. C'est une inadéquation que la direction de McCormick présente maintenant comme une opportunité.

Ces marques, selon l'argumentaire, prospéreront une fois libérées d'une société mère qui les traitait comme des vaches à lait pour financer les déodorants et les savons, et seront plutôt associées à une entreprise dont l'identité entière est autour des saveurs.

Lors d'une conférence téléphonique avec des analystes la semaine dernière, les dirigeants de McCormick ont soutenu qu'ils réaliseraient 600 millions de dollars d'économies de coûts annuelles en réduisant des postes tels que les achats mondiaux et les chevauchements dans la chaîne d'approvisionnement. Pour éviter le piège des fusions consistant à couper si profondément que la marque s'en trouve vidée - la fusion Kraft Heinz en est l'exemple à ne pas suivre - la direction prévoit de réinvestir 100 millions de dollars de ces économies dans le marketing et l'innovation.

L'idée est de relancer les marques et d'accélérer la croissance organique des ventes pour atteindre un rythme annuel de 3% à 5% d'ici la troisième année. Pour le secteur alimentaire en stagnation, y compris Unilever, ce seraient d'excellents chiffres.

Cela semble logique sur le papier, mais les investisseurs ont déjà entendu des contes de fées sur les synergies.

Les actions de McCormick et d'Unilever ont toutes deux chuté de plus de 5% après l'annonce de l'opération, bien qu'elles aient depuis réduit une partie de leurs pertes. Les recherches d'Emilie Feldman montrent que les sociétés mères qui scindent des divisions via un RMT bénéficient généralement d'une hausse au moment de l'annonce - un premier vote de confiance.

Cela en dit long sur la profondeur du scepticisme actuel. Et apparemment à juste titre.

L'agroalimentaire est un secteur en stagnation. Les consommateurs se tournent vers les produits de marque de distributeur. Les médicaments amaigrissants GLP-1 menacent de réduire l'appétit. Et les projections financières de l'opération supposent une réaccélération de la croissance que le secteur n'a jusqu'à présent pas réussi à produire.

Il existe également des risques financiers. Unilever conservera une participation directe de 9,9% dans la société combinée, qu'elle a déclaré avoir l'intention de vendre à terme. Cela crée un véritable risque de pression sur le titre.

Alexia Howard, analyste chez Bernstein, craint que la marge d'exploitation des deux sociétés combinées, d'environ 21% - nettement supérieure à celle de leurs pairs - ne reflète des années de sous-investissement chez Unilever que la direction de McCormick devra corriger à grands frais. McCormick s'endette lourdement pour réaliser l'opération, à hauteur d'environ quatre fois le bénéfice annuel de la société combinée. Cela laisse peu de marge d'erreur dans un contexte de taux d'intérêt élevés et d'incertitude au Moyen-Orient.

Pour couronner le tout, les actionnaires de McCormick, qui possédaient une entreprise très spécialisée dans les épices et les arômes, détiendront une participation minoritaire dans un géant mondial de l'agroalimentaire tentaculaire.

Pourtant, la logique stratégique est bien là. Avec cette opération, McCormick double presque son exposition aux marchés émergents, passant d'environ un quart de ses ventes à plus de 40%, en bénéficiant des solides réseaux de distribution d'Unilever en Asie, en Amérique latine et en Afrique.

La société ajoute des marques mondiales emblématiques qu'elle peut vendre de manière croisée par le biais de son réseau de vente au détail et de restauration existant. Et la taille même de l'opération combinée, si elle est bien gérée, lui donne plus de poids auprès des distributeurs et des fournisseurs au moment précis où le secteur alimentaire en a le plus besoin.

La finalisation de l'opération n'est pas attendue avant la mi-2027. Le processus sera désordonné, lent et compliqué. Mais les données suggèrent que la patience pourrait être récompensée.

Cet article a été traduit automatiquement par Dow Jones, à partir de la version originale en anglais vers le français, à l'aide d'une technologie d'intelligence artificielle. La version anglaise doit être considérée comme la version officielle de cet article. Veuillez envoyer un courriel à service@dowjones.com si vous avez des commentaires sur cette traduction.

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