Bourse : pourquoi cet engouement généralisé des marchés pour les SPAC

information fournie par SCHRODERS •04/06/2021 à 14:40

(Crédits photo : Adobe Stock - )

Tribune libre. Par Duncan Lamont, Directeur de la recherche et de l'analyse chez Schroders.

Les SPAC sont extrêmement populaires, mais qu'est-ce qui se cache derrière le battage médiatique ? Duncan Lamont examine comment ils fonctionnent, qui gagne de l'argent grâce à eux et s'ils sont une bonne chose.

378 introductions en bourse (IPO) ont été réalisées aux États-Unis au cours des trois premiers mois de 2021. C'est plus que pour toute année civile complète entre 2003 et 2019.

Les 139 milliards de dollars levés depuis le début de l'année représentent plus de deux fois et demie la moyenne annuelle sur cette période. C'est déjà très proche de ce qui a été levé l'an dernier (179 milliards de dollars dans 450 introductions en bourse).
Après deux décennies où le nombre d'entreprises cotées américaines a chuté de près de la moitié, il s'agit d'une résurgence bienvenue.

Mais en creusant davantage, on découvre qu'il ne faut pas se fier aux apparences.

Les SPAC sont en train d'avaler le marché des introductions en bourse

Ces chiffres officiels surestiment de manière spectaculaire le nombre d'entreprises qui ont récemment rejoint le marché boursier. 79% des introductions en bourse de cette année en nombre et 69% en valeur ont été effectuées par des sociétés connues sous le nom de SPAC - Special Purpose Acquisition Companies.

Levée de fonds SPAC en % du total des levées de fonds d'introductions. (source : SPAC Analytics Schroders, au 31 mars 2021)

Les SPAC sont différents des sociétés ordinaires. Ils n'ont pas d'activité commerciale lors de leur introduction en bourse. A la place, ils récoltent une somme d'argent avec l'intention d'acheter une entreprise en activité dans un délai déterminé, normalement deux ans. S'ils ne le font pas et ne sont pas en mesure de convaincre les actionnaires d'accorder une prorogation, ils sont liquidés et les liquidités sont restituées aux actionnaires.

Pour des raisons évidentes, parmi les autres noms des SPAC on retrouve les entreprises « chèques en blanc » et les « cash boxes » (boîtes à cash).

Certaines des principales caractéristiques d'un SPAC sont expliquées ci-dessous, mais il devrait être assez évident qu'une introduction en bourse d'un SPAC n'entraîne pas automatiquement une augmentation du nombre de sociétés cotées. Cela permet à une telle situation de se produire, mais seulement si un accord est conclu. Un SPAC n'est rien de plus qu'une enveloppe de trésorerie lorsqu'il s'introduit en bourse.

La popularité des SPAC s'est envolée, pour des raisons expliquées plus loin. Entre 2003 et 2019, une moyenne de 17 SPAC par an a été cotée sur le marché boursier américain, le point culminant étant de 66 en 2007. L'année dernière, on a enregistré un nombre record de 248 introductions en bourse de SPAC, plus que les 12 années précédentes combinées (Graphique 2).
Incontestablement, ce record a déjà été battu. 297 ont été enregistrées au cours des trois premiers mois de 2021 seulement. Le montant des fonds levés cette année a également dépassé le total record de l'année dernière. Les 97 milliards de dollars d'introductions en bourse de SPAC en 2021 sont plus que ce qui a été levé sur l'ensemble de la période 2003-2019 !
La vague de SPAC se transforme en tsunami.

Introductions en Bourse américaines en nombre annuel et en valeur entre SPAC et non-SPAC. (source : SPAC Analytics Schroders au 31 mars 2021)

La mécanique d'un SPAC

Un SPAC est mis en place par une équipe de gestion, appelée son ou ses sponsor(s). Ils lèvent des fonds auprès des investisseurs dans le cadre d'une introduction en bourse, généralement à un prix de 10 $ par action.
Pour chaque action achetée dans le cadre de l'introduction en bourse, les investisseurs reçoivent également un « warrant » (bon de souscription) supplémentaire. Ces derniers donnent droit à l'achat d'une fraction d'une action auprès de la société à un prix déterminé à une date ultérieure donnée. Ils ne peuvent normalement être exercés qu'un certain temps après la conclusion d'une fusion. Toutefois, ils peuvent être négociés séparément des actions et leur valeur sera plus importante si le cours de l'action augmente.

Il n'y a pas de visibilité sur la société qui pourrait être acquise (c'est une exigence réglementaire). Le prospectus d'un SPAC comprend souvent une indication sur le type d'entreprise ou de secteur sur lequel il a l'intention de se concentrer, mais rien ne l'empêche d'aller dans une direction totalement différente.

Les investisseurs en SPAC mettent leur argent et leur confiance dans la capacité du sponsor à trouver et exécuter une transaction. Bien que, cela dit, ils aient la possibilité de récupérer leur argent au moment de l'acquisition de l'entité privée s'ils ne souhaitent pas rester investis (explication ci-dessous).

Les sponsors prennent généralement une participation d'environ 20 % dans le SPAC en contrepartie d'un investissement de trésorerie relativement faible, par exemple 25 000 $ (bien que ces conditions deviennent moins généreuses pour les sponsors à mesure que le marché se développe). C'est comme cela qu'ils gagent de l'argent. Si le SPAC réussit, leurs actions auront une valeur considérable.

L'une des caractéristiques intéressantes d'un SPAC est que les fonds récoltés dans le cadre de l'introduction en bourse sont alloués à un compte de fiducie et investis dans des bons du Trésor. Le compte de fiducie ne peut être utilisé que pour un nombre limité d'activités, y compris dans le cadre d'une acquisition. Cela offre un certain degré de certitude aux investisseurs que les sponsors ne le dépenseront pas.

En général, les sponsors achètent également des warrants supplémentaires au moment de l'introduction en bourse - le supplément de ces liquidités (souvent plusieurs millions de dollars) est utilisé pour couvrir les frais d'introduction en bourse et les frais courants, sans avoir à toucher aux 10 $ par action d'autres investisseurs.

Les sponsors disposent alors d'un délai, généralement de deux ans, pour réaliser une acquisition. Durant cette période, les investisseurs peuvent acheter et vendre des actions du SPAC sur le marché libre comme toute autre société cotée.
Si/lorsqu'une cible est trouvée, les actionnaires votent sur l'opération. À ce stade, ils ont également le droit de racheter leurs actions et d'être remboursés à partir du compte en fiducie - à raison de 10 $ par action, plus les intérêts. Cela offre également une certaine protection aux investisseurs : si vous n'aimez pas l'opération, vous pouvez récupérer votre argent.
À l'heure actuelle, le SPAC doit généralement lever des fonds supplémentaires pour mener à bien l'opération, car : 1) l'entreprise cible est souvent plus importante que le SPAC (2 à 4 fois plus importante que le produit de l'introduction en bourse de SPAC dans la plupart des cas) ; et 2) une partie de l'argent du compte de fiducie doit être dépensée pour racheter des actions.
Le sponsor peut fournir une partie de ces fonds supplémentaires, mais la plupart du temps, il est fait appel à de nouveaux investisseurs, dans ce qu'on appelle un investissement privé dans le capital d'une société cotée en bourse (PIPE). Les actionnaires de SPAC finissent généralement par détenir une participation minoritaire dans l'entité fusionnée.
En supposant que l'opération soit approuvée et que le financement soit levé, la fusion a lieu et le SPAC commence à faire des opérations en tant que nouvelle société, sous un nouveau ticker.

Fonctionnement d'un SPAC. Schéma à titre indicatif uniquement. (Source : Schroders)

Pourquoi les SPAC sont-ils devenus si populaires ?

Pour répondre à cette question, il est important de comprendre les priorités des différents acteurs. Celles-ci sont résumées ci-dessous :

Sociétés non cotées

•    Possibilité de se vendre à un prix supérieur à celui d'une introduction en bourse traditionnelle
o    Les introductions en bourse sont normalement valorisées afin d'encourager une forte hausse du cours de l'action le premier jour de négociation (connue sous le nom de « IPO pop »). Cela amène les fondateurs à penser qu'ils ont « laissé de l'argent sur la table ». En revanche, une fusion avec un SPAC peut être négociée à la juste valeur.
o    Les sociétés non cotées sont en mesure d'utiliser des déclarations prospectives pour se lancer dans un SPAC, ce qui est particulièrement attractif pour les entreprises à forte croissance. Un prospectus classique d'introduction en bourse n'indique que les valeurs financières historiques pour éviter toute responsabilité juridique si les prévisions ne sont pas respectées. Toutefois, les fusions ont une « règle légale d'exonération » d'une telle responsabilité.
o    Les sociétés non cotées qui sont plus compliquées ou que les investisseurs pourraient avoir plus de difficulté à évaluer pourraient être écartées d'une introduction en bourse par crainte qu'elles ne se vendent pas au prix qu'ils estiment qu'elles valent. Dans le cadre d'une fusion SPAC, elles peuvent se vendre aux SPAC qui sont dirigés par des sponsors disposant d'une expertise pertinente, qui pourront mieux comprendre et valoriser leur activité.

•    Plus de certitude sur les prix que dans une introduction en bourse :
o    Le prix d'acquisition sera négocié avec le sponsor et défini dans le contrat de fusion. Cela est comparable à une introduction en bourse où les souscripteurs fixent une fourchette, mais cette fourchette varie selon les conditions de marché.

•    Plus rapide que la traditionnelle voie d'introduction en bourse :
o    Une fusion SPAC peut intervenir en cinq ou six mois contre 12 à 24 mois pour une introduction en bourse.

•    Une réglementation allégée :
o    Les exigences réglementaires à l'égard d'une société non cotée dans une fusion SPAC sont moins onéreuses (et donc moins coûteuses) que lors d'une introduction en bourse.

Investisseurs en introduction en bourse

•    Comme les investisseurs dans une introduction en bourse de SPAC ont la possibilité de racheter leurs actions au prix qu'ils les ont payées plus les intérêts, ils ont essentiellement une garantie de remboursement. En outre, ils ont un warrant, qui peut s'avérer très intéressant si le SPAC est un succès. Le warrant s'apparente à un pari sans risque sur le succès du SPAC.
•    La plupart des investisseurs en introduction en bourse de SPAC, qui sont principalement des investisseurs institutionnels (et majoritairement des hedge funds), choisissent l'option sans risque. Parmi les 47 SPAC qui ont fusionné entre janvier 2019 et juin 2020, les rachats ont représenté 73 % du produit de l'introduction en bourse dans le cas médian.
•    Ce profil de rendement attractif signifie que les SPAC sont très intéressants pour ceux qui participent à leur introduction en bourse.
•    En outre, on estime que les investisseurs qui sont impliqués dans un SPAC dès le départ pourraient avoir l'occasion de détenir une participation plus importante dans la société fusionnée que celles qu'ils ne seraient en mesure d'obtenir dans le cadre de l'introduction en bourse traditionnelle. En règle générale, le nombre d'actions que les investisseurs se voient attribuer dans le cadre d'une introduction en bourse traditionnelle est inférieur à leur demande, en raison d'une demande excessive.
Sponsors

•    Parce qu'ils prennent une participation de 20 % dans le SPAC pour un investissement minimal, les sponsors adorent les SPAC. Ils peuvent gagner des centaines de millions de dollars pour une participation initiale de 25 000 $ seulement.
•    Il est important de noter que les sponsors sont incités à réaliser une opération. N'importe quelle opération. Même une mauvaise pour les investisseurs pourrait leur rapporter beaucoup d'argent, et serait préférable à la liquidation du SPAC. Il est important de comprendre cette incitation.

Comment ne pas les aimer ?

Les entreprises les aiment, les sponsors et leurs investisseurs aussi. Alors comment ne pas les aimer ? Pour plusieurs raisons, en fait.

Investir après l'introduction en bourse n'est pas une opération aussi intéressante

Tout d'abord, alors que les investisseurs en introduction en bourse obtiennent des actions et des warrants, toute personne qui achète des actions sur le marché secondaire ne reçoit que des actions. Il s'agit d'une perspective bien moins séduisante.
Les cours de l'action SPAC peuvent augmenter au-dessus de leur cours d'introduction en bourse de 10 $. Acheter à des prix aussi élevés, c'est comme dire que vous avez tellement confiance dans le sponsor que vous êtes heureux de payer une prime pour investir dans celui-ci (n'oubliez pas qu'à ce stade le SPAC n'est rien d'autre qu'un compte de fiducie rempli des 10 $ par action et le sponsor). Cela pourrait bien se passer. Ou peut-être pas. Et vous pourriez subir une perte même si vous rachetiez vos actions, car alors vous ne récupéreriez que 10 $ plus les intérêts.

Il y a un risque que les gens soient dupés par des noms célèbres

Étant donné que le succès ou l'échec d'un SPAC repose sur la force de son sponsor, il est souvent soutenu par des personnes ayant une solide réputation et une grande visibilité. Par exemple, des leaders du secteur, des sociétés de capital-investissement, des banquiers d'investissement, et même... des célébrités.

Oui, vous avez bien lu. Des célébrités telles que la star de NBA Shaquille O'Neal, la star de MLB (ligue majeure de baseball) Alex Rodriguez, et la popstar Ciara, ont tous lancé des SPAC. C'est là que réside le risque. Si bien que la SEC a même publié une alerte, mettant en garde les investisseurs : « Ce n'est jamais une bonne idée d'investir dans un SPAC uniquement parce que quelqu'un de célèbre y incite ou y investit ou dit qu'il s'agit d'un bon investissement. » Absolument.

Coût

Le coût d'une introduction en bourse de SPAC peut être horriblement cher même si, à première vue, il semble moins cher qu'une introduction en bourse traditionnelle. Les commissions des souscripteurs représentent 2 % du montant levé à l'avance, avec 3,5% supplémentaires sous réserve de la réalisation d'une opération. C'est 5,5 % de moins que les 7 % souvent facturés pour une introduction en bourse traditionnelle.

Toutefois, étant donné qu'une grande partie des actionnaires rachètent généralement leurs actions, cela signifie que le SPAC a finalement besoin de « conserver » une fraction du produit de l'introduction en bourse.

Disons qu'un SPAC lève 100 millions de dollars, ce qui entraîne des frais de souscription de 5,5 millions de dollars si une opération a lieu. Toutefois, en supposant que les rachats s'élèvent à 50 % du montant levé, la société ne mettra la main que sur 50 millions de dollars (plus les intérêts). Dans cet exemple, les commissions de souscription représentent 11 % du produit effectif de l'introduction en bourse.

En réalité, la commission de souscription médiane représente 16 % du produit des introductions en bourse non racheté. Pas si bon marché après tout.

Les investisseurs qui rachètent leurs actions contre des liquidités ne subissent pas ce coût, car ils récupèrent leur argent. Ce sont les affaires en cours et leurs actionnaires qui en souffrent.

Performance

Il existe des SPAC qui continuent à générer des performances très solides. La société de paris et de fantasy sports DraftKings (qui a fusionné avec Diamond Eagle Acquisition SPAC en avril 2020) est la plus prospère. Le cours de son action est proche de 70 dollars, ce qui représente un rendement intéressant sur un investissement de 10 $. Beaucoup d'autres ont généré des rendements de plusieurs centaines de pour cent pour les investisseurs.

Cependant, la plupart ne s'en sortent pas si bien. Selon un récent article universitaire, la plupart sous-performent le marché dans son ensemble après la conclusion d'un accord. Il est intéressant de noter que les résultats sont bien meilleurs pour les « sponsors de grande qualité », définis comme des individus affiliés à un fonds d'actifs non cotés avec plus de 1 milliard de dollars d'actifs, ou qui ont été PDG ou cadre dirigeant d'une société Fortune 500.

Les SPAC doivent-ils être accueillis ou redoutés ?

Pour les investisseurs, la garantie de remboursement associée aux introductions en bourse de SPAC leur confère un attrait évident.
En outre, ces investisseurs en introduction en bourse ont voix au chapitre lorsque le SPAC cherche à lever des fonds supplémentaires pour réaliser une acquisition. Et ils ont accès à un haut niveau d'information de qualité pour aider à prendre une décision éclairée. Certains investisseurs peuvent également estimer que participer à l'introduction en bourse leur permettra d'acquérir une participation plus importante dans la société que celle qu'ils obtiendraient dans une introduction en bourse traditionnelle.

Les SPAC sont un moyen relativement efficace d'accéder au marché pour les jeunes entreprises dont les antécédents sont limités. Mais à l'évidence un « acheteur averti » et un niveau approprié de due diligence sont essentiels.
C'est moins clair lorsqu'il s'agit d'investir sur le marché secondaire, d'autant plus que les investisseurs doivent toujours garder à l'esprit qu'il s'agit essentiellement d'entreprises « chèques en blanc ». Vous mettez toute votre confiance dans le sponsor. Certains s'en sortiront bien, mais pour la plupart c'est peu probable, et il ne sera pas facile de dire lesquels. Quoi qu'il en soit, il faut suivre le conseil de la SEC de ne jamais investir uniquement sur la base de l'approbation d'une célébrité. Il faut faire plus de recherches que cela.

Cependant, malgré certaines des questions soulevées dans cet article, je suis en fait un grand fan des SPAC et de ce qu'ils pourraient permettre. Et c'est un marché d'actions plus prospère.

Depuis trop longtemps, les entreprises non cotées ont été découragées de rejoindre le marché boursier. Comme je l'ai déjà écrit, cela s'explique en partie par le coût et la difficulté d'une introduction en bourse. Si ce déclin ne peut être évité, j'ai de sérieuses inquiétudes concernant où cela pourrait nous mener. Si les entreprises de grande qualité rejettent le marché boursier ou retardent leur entrée en bourse jusqu'à ce qu'elles soient plus matures et moins dynamiques, alors ce sont les investisseurs boursiers qui risquent de souffrir. Les investisseurs privés, y compris le capital-investissement, bénéficieront de plus de rendements au détriment des marchés cotés. Et ce sont les épargnants ordinaires qui en souffriront le plus. Le capital-investissement est tout simplement trop cher et inaccessible pour la plupart des investisseurs.
Je pense que tout type d'innovation dans le processus d'introduction en bourse, qui incite les entreprises à réfléchir plus sérieusement à devenir une société cotée, doit être salué. Et c'est ce que font les SPAC. Les cotations directes méritent d'être mentionnées ici aussi.

Alors oui, opérez des distinctions. Essayez d'éviter de vous laisser emporter par le battage médiatique. Ignorez-les même complètement si vous le souhaitez, et attendez qu'ils fusionnent avec une entreprise avant de leur donner l'heure.
Mais ne perdez pas de vue les avantages à long terme qu'un marché public prospère peut apporter. Les SPAC peuvent faire partie de la solution.