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Comment choisir son profil de risque sur un contrat d'assurance vie ?
Le Cercle des analystes indépendants22/04/2021 à 09:05

François d'Hautefeuille
François d'Hautefeuille

François d'Hautefeuille

Evariste Quant Research

Cofondateur & président

https://www.evariste-quant-research.com/

La crise COVID met fin à 40 ans de déflation et de baisse des taux longs. Les profils de risque les moins risqués peuvent s'avérer paradoxalement dangereux dans le nouvel environnement de reflation que nous traversons. Dès lors, une gestion dynamique d'allocation d'actifs avec une gestion stricte du risque nous semble adaptée face à un tel environnement d'émergence d'un «monde d'après».

On ne saurait insister sur l'importance crucial du choix du profil de risque lors de la souscription d'un contrat d'assurance vie. La loi Européenne Mifid a institutionnalisé une démarche complexe et ordonnée dans ce domaine. Afin de protéger les investisseurs des dérives liées à la crise financière de 2008, le Parlement Européen a formalisé une procédure très stricte quant à la commercialisation des produits financiers. Le principe fondateur de cette règlementation est que tout intermédiaire financier doit s'assurer de l'adéquation entre l'offre financière et le profil de risque de l'investisseur.

Quel profil de risque choisir ?

Contrairement aux Anglo-Saxons, les investisseurs français montrent une grande aversion au risque. Ceci peut s'expliquer par le fait que la Bourse européenne n'offre pas autant d'opportunités de plus-values que des actions à forte croissance disponibles aux USA. 
Depuis près de 20 ans, la plupart des investisseurs ont donc choisi à juste titre des profils de risque très conservateurs sur leurs contrats d'assurance vie. De ce fait, ils ont investi massivement via les fonds en Euros et relativement peu via les fonds actions, obligations ou autres. Ils ont de facto transféré le risque d'allocation d'actifs aux assureurs, avec en plus un effet de cliquet sur la performance (garantie annuelle des performances payées) qui augmente encore plus le risque pour les assureurs. 

Ce type d'investissement en fonds en euro a très bien performé sur les 20 dernières années. L'inflation a structurellement baissé et les taux longs aussi. Ceci s'est traduit par de fortes plus-values sur les portefeuilles obligataires et donc des performances attractives sur les fonds en Euro.

Ne pas prendre de risque peut-il être un grand risque ?

Nous sommes très probablement arrivés au terme de ces 40 ans de déflation et de baisse des taux longs. La crise Covid a contraint les Etats à s'endetter massivement. Les banques centrales ont compensé la baisse de l'activité économique (autour de 10% du PNB) par une création majeure de liquidité (autour de 20% du PNB !). Ce « fossé d'inflation potentielle » (« inflation gap ») pose les fondements d'une reflation anticipée (effet de ciseau entre le PNB réel et la masse monétaire) qui va se traduire par une hausse du PNB nominale (hausse de la croissance réelle et/ou de l'inflation). On risque alors d'avoir une « renormalisation » des taux obligataires vers leur « taux naturel » de 4/6%. Ce taux naturel correspond aux objectifs long terme d'optimisation de l'équilibre épargne / investissement tel qu'il est défini par la «Stabilitaetspolitik» de la Bundesbank (banque centrale allemande), fondement économique et politique du Traité de Maastricht.
Dans un tel scénario reflationniste, les actifs sans risque sont de facto bien plus risqués qu'on se l'imagine. De fait, les taux monétaires et des fonds euros, mais aussi des placements dit sans risques comme les livrets A et les PEL sont sans doute trop faibles pour maintenir le pouvoir d'achat de l'épargne sans risque face au risque de reflation. 

En quoi une gestion en « Value at Risk » permet d'optimiser choix du risque ?

Il est désormais possible pour un investisseur de bénéficier des mêmes techniques de gestion du risque que les plus grandes banques mondiales. De fait, les assureurs ont développé des plateformes de transaction très efficientes aussi bien en termes de qualité et diversité des fonds (unités de compte) mais aussi en termes de sophistication des plateformes opérationnelles de transaction. Beaucoup d'assureurs permettent ainsi de construire une allocation d'actif dynamique avec des couts de rebalancement très limités voire nulles. De plus, les conseillers de patrimoine peuvent bénéficier d'un mandat d'allocation qui leur permet de limiter les contraintes opérationnelles de passage des ordres.

Une allocation d'actifs passive peut-elle permettre d'optimiser la gestion du risque ?

La crise COVID a modifié en profondeur la structure économique et financière que nous connaissons depuis 20 ans. Les allocations d'actifs classiques comme le 60/40 (60% en obligations et 40% en actions) sont probablement dépassées. De fait, elles reposaient avant tout sur la «grande déflatio » et l'anti-corrélation structurelle entre obligations et actions (les banques centrales injectaient des liquidités en rachetant des obligations lors des crises financières). On a vu pour la première fois en mars 2020 lors de la crise Covid, les obligations baisser fortement avec les actions. On peut déjà penser que de tels scénarios ne seront pas à exclure dans certaines crises futures.

Quels liens entre choix du profil de risque, potentiel de performance et niveau de risque maximal ?

Le point fondamental pour un investisseur est de bien comprendre les liens étroits entre profil de risque, risque de perte sur le capital et potentiel de performance à moyen terme. Ces relations fondamentales sont définies à partir du CAPM, le Capital Asset Pricing Model. Cette théorie dit qu'il existe une relation linéaire entre le niveau de risque (estimé par la volatilité historique) et le niveau de rendement (estimé par l'espérance moyenne de performance). 

Quel lien entre risque et rendement d'un actif : le ratio de Sharpe

Le rapport entre rendement et risque est défini par le ratio de Sharpe. Des études universitaires nombreuses montrent que le ratio de Sharpe des actifs décorrélés fluctue entre 0.3 et 0.6 avec une moyenne autour de 0.5. Ces fluctuations sont liées au cycle économique et à la politique monétaire (variation de la prime de risque). Cette théorie permet d'estimer le potentiel de performance des gestions passives (ETFs sur indices). Par une gestion active sur un portefeuille très décorrélé, on peut augmenter ce ratio de 0.5 à environ 1. 

Ainsi, une gestion passive 60% en obligations et 40% en actions a un risque qui fluctue autour de 7/14%. Son potentiel de surperformance par rapport à un fonds monétaire est donc autour de 3.5%/5% avant frais.  Une gestion active décorrélée d'allocation d'actifs peut monter le ratio de Sharpe à environ 1 soit un potentiel de surperformance par rapport aux fonds monétaires de 7/10% sur le moyen terme.
Quel lien entre risque de perte maximal et risque d'un actif : le ratio de Calmar.

Pour l'investisseur final, le risque mathématique définit par la volatilité reste un concept très abstrait car trop statistique. C'est avant tout le risque de perte maximale qui l'intéresse. Ce risque est calculé en cherchant la perte maximale d'un investisseur ayant investi sur les plus hauts et revendu sur les plus bas. Il peut être estimé via le ratio de Calmar. Ce ratio est le rapport entre la volatilité et le risque de perte maximale. Il fluctue autour de 2 pour les gestions passives et peut être diminué à environ 1 pour les gestions actives très diversifiées. 
Ainsi, une gestion passive 60% obligations /40% actions a un ratio de Calmar autour de 2. Ceci donne donc un risque de perte maximum autour de 14/20% qui correspond bien aux scénarios historiques de la crise de 2008 ou de la crise Covid de mars 2020. Une gestion active 60/40% peut diminuer ce ratio de Calmar de 2 à 1, et permet donc de limiter le risque de perte maximum autour de 7/10% dans les scénarios de crise 2008 et 2020.

Comment comparer les différents portefeuilles par type de risque ?

Source: Evariste Quant Research, Bloomberg LLP. Bloomberg n'est pas responsable de ces résultats. Performance des portefeuilles modèles sans frais. Les performances passées ne garantissent pas les performances futures.

Source: Evariste Quant Research, Bloomberg LLP. Bloomberg n'est pas responsable de ces résultats. Performance des portefeuilles modèles sans frais. Les performances passées ne garantissent pas les performances futures.

Comment investir sur un horizon de moins d'un an ?

La plupart des intermédiaires financiers se limitent à des allocations passives sur les contrats d'assurance vie. Pour un risque faible (1 à 2), ils conseillent donc des fonds en Euro. Ces fonds ont actuellement une espérance de performance de 1/1.3% pour beaucoup de contrats. Mais ils doivent être utilisés « d'une main tremblante » à cause du risque systémique majeur lié à la crise COVID. Nous pensons que l'investisseur doit valoriser le risque de « gating » lié à une fermeture à la vente de ces fonds en Euro en cas de crise systémique obligataire. La Banque de France et l'ACPR ont à juste titre averti les investisseurs que ce risque existe, même s'il reste très faible à court terme. La BCE a en effet affirmé à plusieurs reprises que toute baisse désordonnée du marché obligataire serait dangereuse pour l'économie et qu'elle achèterait des obligations pour stabiliser une telle baisse si nécessaire. 

Nous recommandons donc d'utiliser ces fonds en euros avec précaution et non pas sur une allocation passive à long terme qui nous semble très dangereuse. Les assureurs sont d'ailleurs les premiers à avertir les investisseurs de ce risque en limitant à 50/60% la part en fonds en Euros des nouveaux contrats. Certains vont même jusqu'à subventionner la performance des fonds en Euro en fonction de la part en unités de compte du portefeuille global.

Comment investir sur un horizon de 2/3 ans ?

Ce marché est gigantesque car il correspond au recyclage des livrets A, PEL et autres actifs liquides et sécurisés, soit autour de 1 trillion d'euros en France. Nous pensons que le risque d'inflation sur les 2 ou 3 ans qui va limiter le pouvoir d'achat réel de tels investissements (autour de 0.5% de rendement nominal alors que l'inflation pourrait monter entre 2 et 4%). Beaucoup de conseillers proposent une allocation à 50% en fonds en Euros et 50% en portefeuille passif 60% en obligations et 40% en actions. Nous pensons qu'un tel portefeuille peut avoir du mal à traverser un scénario de reflation auquel nous nous attendons. Nous recommandons plutôt une gestion active en value at risk avec un objectif de VAR autour de 3%. 

Comment investir sur un horizon de 3/5 ans ?

Sur un tel horizon d'investissement, on peut et doit prendre des risques plus importants pour pouvoir maintenir son pouvoir d'achat face au risque de reflation. Beaucoup d'intermédiaires financiers proposent ainsi une allocation 60% obligations et 40% actions. Cette allocation a très bien fonctionné sur les 20 dernières années du fait de la déflation structurelle que nous avons connu. Nous nous interrogeons sir cela sera le cas pour les 5 années qui viennent. 

Nous proposons de regarder une allocation active globale en Value at Risk sur les grands actifs financiers mondiaux. Une telle stratégie nous semble pouvoir stabiliser le risque autour de 7%, le rendement moyen autour de 7% (ratio de Sharpe autour de 1) et le risque de perte maximale autour de 7/10% (ratio de Calmar autour de 1).

Comment investir sur un horizon de 8 ans ?

Les contrats d'assurance vie ont un horizon fiscal de 8 ans. Beaucoup d'intermédiaires financiers recommandent des allocations à forte pondération action sur un tel horizon d'investissement. Cependant, le risque des actions est autour de 15%/20% avec un risque de perte maximale autour de 30/40%. Peu d'investisseurs sont prêts à prendre de tels risques. C'est surtout dans les creux de marché qu'un achat tactique d'actions peut avoir un sens. De plus, ce sont avant les actions de croissance type GAFA et luxe qui offrent réellement un bon rapport risque / potentiel de performance sur le long terme. 

Comment comparer les différentes performances cumulées ? La performance long terme est liée au degré de risque choisi. Une gestion active permet d'augmenter le potentiel de performance en optimisant la gestion du risque. 

Source: Evariste Quant Research, Bloomberg LLP. Bloomberg n'est pas responsable de ces résultats. Performance des portefeuilles modèles sans frais. Les performances passées ne garantissent pas les performances futures.

Source: Evariste Quant Research, Bloomberg LLP. Bloomberg n'est pas responsable de ces résultats. Performance des portefeuilles modèles sans frais. Les performances passées ne garantissent pas les performances futures.

Conclusion

Nous recommandons fortement aux investisseurs de réallouer progressivement leurs risques sur des profils plus agressifs, a fortiori s'ils ont un horizon d'investissement qui n'est pas à court terme. De fait, le « Grand Reset » COVID va très probablement se traduire par une reflation du fait des injections massives de liquidité des banques centrales. 

Les plateformes d'assurance vie offrent des outils puissants pour dynamiser un portefeuille en complément aux fonds en Euros. On peut ainsi recycler l'épargne dite sans risque comme les livrets A, les PEL et autres placement sécurisés dont les rendements actuels seront sans doute insuffisants pour garantir le maintien du pouvoir d'achat face au risque de reflation.

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