François d'Hautefeuille
• Il est certainement trop tard pour vendre les actions et sans doute trop tôt pour les acheter. Mais à moyen terme, elles offrent certainement des perspectives de gain bien supérieures aux obligations et aux liquidités.
• Les marchés obligataires sont exposés à un risque de modification de l'inflation et peut être des taux réels. Nous recommandons d'accélérer le recyclage des fonds en euros vers les portefeuilles en unités de compte en assurance vie.
• Un nouvel Age d'Or sortira peut-être de la crise actuelle et non pas une apocalypse que prévoient certains, sous réserve d'un maintien de nos libertés politiques et économiques, fondement de notre prospérité.
Quels sont les différents types de crise financière ?
L'Histoire nous apprend à distinguer au moins trois grands types de crises financières (liés aux différents types de cycles économiques).
1. Crise conjoncturelle à trois ans. La première arrive en moyenne tous les trois ans et correspond à une période de respiration du marché après une hausse. Les investisseurs prennent leurs profits et changent leur psychologie du marché. Les sous-jacents de l'économie réel sont relativement peut affectés. Dans une telle crise, la baisse du marché actions est en moyenne autour de 15/20%. Les obligations ont souvent tendance à monter.
2. Crise structurelle à dix ans. Tous les 10 ans en moyenne, on assiste à un autre type de crise beaucoup plus grave. La baisse des actions est alors autour de 40%. C'est ce qu'on a connu en 2008 et qu'on est en train de connaître à nouveau en 2020. Ces crises correspondent souvent à des crises bancaires qui se transmettent ensuite à l'économie réelle.
3. Crise trentenaire, changement de paradigme. Un troisième type de crise encore plus grave correspond à des fins de tendance très long terme avec un changement de paradigme radical de la structure économique. Ces crises par exemple sont celle de 1973 avec le choc pétrolier, les deux guerres mondiales, la crise de 1929, la guerre de Corée. C'est peut-être le type de crise que nous traversons actuellement même si il est encore trop tôt pour le dire.
Quel type de crise traversons nous depuis le 14 février ?
On peut se demander si ce n'est pas ce type de crise trentenaires que nous sommes en train de traverser. De fait, la plupart des crises conjoncturelles sont liées avant tout à des facteurs psychologiques (prises de profit par les investisseurs, suite souvent à un resserrement monétaire contra cyclique de la banque centrale), ou financier (grande faillite bancaire type crise Lehmann de 2008 ou crise grecque de 2011). Dans les grandes crises trentenaires, c'est plutôt l'économie réelle qui est le facteur déterminant : choc pétrolier de 1973, destruction de l'économie réelle durant les deux dernières guerres mondiales (WWI et WWII)
La crise coronavirus est-elle une nouvelle guerre mondiale type WWC ?
En termes d'immobilisation de l'économie réelle, il y a clairement des liens entre les guerres mondiales et la crise actuelle. On peut estimer que plus de 75% du PNB mondial va être affecté durant la crise. Heureusement, les zones géographiques ne sont pas toutes atteintes en même temps et la Chine a redémarré son économie alors que l'Europe l'arrête. La grande inconnue va être l'impact sur l'économie américaine et aussi les élections américaines. On a de fait clairement vu que la Trumponomics a profondément modifié l'Ordre économique mondial. Un retour à l'Obamanomics via l'élection de Biden aurait certainement un impact important sur la structure économique et donc sur les marchés.
Comment s'enrichir durant une crise financière ?
Warren Buffett via ses fameuses deux premières lois de l'investissement a clairement mis en exergue que c'est dans les baisses et non pas dans les hausses du marché qu'on construit son patrimoine.
1. La première loi affirme « The first law of finance is that one shall never lose money on its financial investments” (La première loi de la finance est de jamais perdre sur un investissement financier).
2. La deuxième loi confirme « One should never forget the 1st law of investment” (La 2e loi de la finance est de ne jamais oublier la première loi !
Ces deux lois sont à la fois simplissimes à formuler et bien difficiles à appliquer. Elles mettent clairement en exergue que ce n'est pas durant les bonnes années comme en 2019 qu'on peut juger de la qualité d'un bon gestionnaire, mais au contraire durant les crises financières.
De fait, on observe que la plupart des gérants ont des performances assez similaires dans les années positives, c'est cependant dans les mauvaises années que les différences se creusent.
Quelles décisions prendre face à cette crise financière ?
Savoir gérer ses liquidités
Actuellement, « cash is King » (les liquidités sont l'actif roi) et non plus « cash is trash » (les liquidités sont bonnes à rien). De fait, l'ensemble des actifs, y compris l'or et surtout et étonnement les obligations ont baissé.
Pour les investisseurs qui ont su vendre au début de la baisse, une première décision est alors de protéger ces liquidités face à la hausse du risque de crédit reflété par la baisse du cours des actions des banques. Dans ce sens, l'étude des niveaux de CDS est un bon indicateur des meilleurs risques bancaires. Ainsi Crédit Agricole et BNP sont parmi les meilleurs risques européens, alors que la Deutsche Bank a vu son risque (et son cours de bourse) se détériorer fortement. Une autre solution est d'investir dans des fonds monétaires adossés à la meilleure dette d'Etat comme la France ou les USA, même au prix de rendements très faiblement négatifs vu les taux monétaires actuels.
Est-il encore temps de vendre les actions?
Sur les fonds actions, les grands gérants qui savent identifier des valeurs GARP (growth at reasonable price, valeurs de croissance à prix value) traversent bien mieux les crises que les indices et les gestions sous performantes. La raison fondamentale est que les titres ainsi choisis bénéficient d'un plancher actuariel lié à la qualité intrinsèque de leurs résultats. On observe ainsi que les grands gérants actifs actions type Moneta, Prévoir, Mandarine, Comgest, la Financière de l'Echiquier ont beaucoup mieux résisté à la baisse que bien de leurs concurrents. Nous recommandons donc de profiter de la crise pour se renforcer sur ce type de gestion aux dépens des gestions passives.
Evolution du MSCI World en EUR depuis 2010. Il est certainement trop tard pour vendre et probablement encore trop tôt pour acheter. (Source : Bloomberg, Evariste Quant Research. Bloomberg LP n'est pas responsable de cette analyse)
Pour les obligations, nous sommes peut-être au moins à la fin de la plus grande hausse jamais connue sur ce type d'actifs et peut être au début d'une grande baisse. De fait, l'arrêt de l'économie réelle si il se prolonge trop va certainement augmenter fortement le risque crédit sur l'ensemble des obligations. Des faillites sont malheureusement possibles. A cela s'ajoute un risque d'inflation si trop de chaines de productions mondiales s'arrêtent en même temps. Enfin, si les banques centrales quantifient mal leur QE et l'impact des mesures de relance fiscales, on peut avoir aussi une inflation monétaire.
De fait, les banques centrales ont annoncé des plans importants d'achat d'obligations (Quantitative Easing) afin de stabiliser les liquidités du marché face à l'effondrement de la circulation de la monnaie. Mais ces mesures seront balancées par les importants plans de relance économiques déjà annoncés aux USA (2 tn USD soit près 20% du PNB US) et en Europe (avec l'annonce par la Commission d'un relâchement des critères de Maastricht).
De ce fait, on observe déjà des tensions majeures sur les fonds obligataires crédit (comme les fonds H2O ou certains fonds suédois obligataires). Aux USA, on assiste à un début d'effondrement du marché des municipal bonds.
Profiter de la crise pour continuer à arbitrer les fonds en euros vers les fonds en unité de compte
Pour toutes ces raisons, il semble important de poursuivre à recommander aux investisseurs de basculer des fonds en Euros vers les fonds en unité de comptes. Les assureurs ont mis en exergue eux-mêmes les limites futures de rendement de ces fonds en euros suite aux taux obligataires négatifs que nous avons connu. Ils ont mis en place des plateformes très performantes de construction de portefeuille en unités de comptes. Les fonds recensés sont très performants. Les portefeuilles peuvent être ajustés via des mandats signés auprès d'allocataire d'actifs ou de Courtiers en Assurance. Enfin, bien des compagnies offrent des frais d'arbitrage à zéro (comme UAF ou Intencial) ou très limités (comme Generali).
Certes, les investisseurs qui ont fait ce type d'arbitrage dans les mois derniers peuvent avoir perdu à court terme. Cependant, on peut affirmer que sur le moyen terme (sur un horizon de trois à cinq ans), il est quasiment certain que les fonds en Euros vont sous performer les allocations d'actifs à risque limité (pas plus de 25/30% en actions, le reste en obligations et en liquidités en fonction des marchés).
Réduire les allocations profilées statiques
Bien des portefeuilles sont encore construits sur des allocations classiques du type 25% ou 50% en actions et 50% ou 75% en obligations. Nous nous demandons si ce type d'allocation seront aussi performantes dans les années qui viennent qu'elles l'ont été depuis 20 ans. De fait, le changement de paradigme de cette crise est le fait que les obligations même de bon crédit ont baissé en ligne avec les actions. Or, c'est l'anti-corrélation classique entre actions et obligations qui ont permis à bien des gérants de stabiliser les performances dans les crises de marché. Certes, ces allocations rebalancent leurs expositions dans les baisses de marché mais on voit bien dans le graphe ci-dessous qu'elles ne rattrapent jamais une gestion active qui réussit à anticiper les baisses.
Comparaison d'une allocation All Weather par rapport à un indice de fonds flexibles. (Source : Bloomberg, Evariste Quant Research. Bloomberg LP n'est pas responsable de cette analyse.)
Si notre analyse est correcte et que nous entrons dans une crise de changement de paradigme liée à une redéfinition mondiale des circuits de production
Sommes-nous au début d'un effondrement du capitalisme et des démocraties ?
Certains commentateurs voient déjà dans la crise actuelle une remise en cause de nos modèles de croissance. Les « collapsistes » voient dans la crise la mise en exergue des limites des modèles de croissance infinie et remettent en exergue les vieilles théories malthusianistes des années 70s et du 19e siècle. Ces théories voient dans la limitation des ressources naturelles et la croissance exponentielle de la population et de la richesse un conflit vouant le capitalisme et la démocratie à un effondrement inéluctable et même souhaitable pour mettre en place un Ordre Nouveau.
D'autres mettent en avant la puissance de la non-démocratie chinoise à gérer la crise pour pousser vers des modèles de « démocrature ». Ils souhaitent ainsi renforcer le pouvoir des technocrates au dépend de la volonté du Peuple et mettre en place une économie plus règlementée et moins libérale.
Nous ne partageons pas les vues de ces prophètes de l'Apocalypse. Tout d'abord, on notera que l'or n'a pas monté pour l'instant malgré l'ampleur des adeptes de la relique barbare telle que la nommait Keynes. Plus fondamentalement, on note pour l'instant une hausse des taux réels des obligations indexées sur l'inflation et non pas leur baisse. Ceci va contre les affirmations du Gouverneur Draghi dans sa dernière réunion de la Banque Centrale Européenne où il affirmait que les taux obligataires européens resteraient durablement bas car le taux naturel de ces obligations lié au potentiel de croissance structurel des économies du Vieux Continent s'était effondré sur les niveaux Italiens (stagnation du PNB par habitant depuis la création de l'Euro contre un taux structurel autour de 1% pour les USA et même l'Allemagne sur la même période).
Les obligations indexées sur l'inflation ont vu leur taux réel augmenter. C'est un signe positif de hausse de la croissance potentielle, en particulier en Europe. Il faut cependant surveiller l'anticipation des taux d'inflation, grand risque actuel du fait de la disruption des chaines de production.
Source : Bloomberg, Evariste Quant Research. Bloomberg LP n'est pas responsable de cette analyse.
Vers un nouveau Golden Age ? (Age d'or)
Boris Johnson a fortement contesté toutes ces analyses collapsistes et stagnationistes lors de sa prise de pouvoir. Il a au contraire affirmé que la mise en place d'une nouvelle forme de mondialisation allait permettre au contraire de libérer un grand pouvoir de création de richesse et de rattraper 20 ans de stagnation économique relative de l'Europe vis-à-vis de l'Asie. Telle est certainement l'affirmation identitaire au cœur de la Trumponomics. Il est encore trop tôt pour voir qui aura raison. L'intelligence collective des marchés, source même de la puissance du capitalisme et de la démocratie, semble pourtant affirmer pour l'instant que ce sont les potentiels majeurs de croissance liés la révolution industrielle de l'intelligence artificielle qui vont augmenter et non pas diminuer la croissance économique mondiale.
N'oublions pas que la France est la mère patrie de Jean Baptiste Say qui affirmait face à Malthus que toute offre crée sa propre demande. Elle est aussi le pays de Jean Bodin qui mettait quant à lui en exergue qu'il n'est de richesse que d'hommes ! Or, grâce à Dieu, les pertes humaines de la WWC sont pour l'instant très limitées (autour de 13.000 personnes souvent très âgées pour l'ensemble du Monde selon l'OMS).
On peut donc déjà affirmer que sauf destruction politique des fondements de notre richesse c'est-à-dire de nos libertés politiques et économiques, l'économie et la richesse repartiront rapidement d'ici quelques mois, comme elles l'ont toujours fait pour les pays capitalistes et démocratiques dans le passé.
Cet article est adressé à titre d'information uniquement et ne constitue ni une offre de produits ou de services, ni une offre, une recommandation ou une sollicitation d'offre de fourniture de conseil ou de service d'investissement pour acheter/vendre des instruments financiers.
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