Zoom sur les enseignements de la récente vague de rachats successifs dans le secteur des logiciels aux Etats-Unis

information fournie par ODDO BHF AM •07/06/2022 à 13:43

Dans ce nouveau flash mensuel, nous souhaitons tirer les enseignements de la récente vague de rachats successifs dans le secteur des logiciels aux Etats-Unis ; émanant pour l'essentiel de fonds de private equity. Ce secteur est le plus représenté dans le fonds ODDO BHF Artificial Intelligence .

Des fonds de private equity qui intensifient leurs acquisitions dans le secteur du logiciel aux Etats-Unis

Depuis le début de l'année 2022, le secteur des logiciels aux Etats-Unis est entré dans une phase de rachats successifs, émanant de fonds de private equity. Ce fut d'abord Citrix, fin Janvier, qui dévoilait le projet d'acquisition des fonds Vista and EverGreen Coast Capital pour 16.5 Milliards d'USD (une des plus importantes opérations depuis quatre ans). Ensuite, vint l'acquisition d'Anaplan (éditeur américain de solutions de planning, pourtant pas la cible type d'un fonds de PE du fait de sa faible génération de FCF) par Thoma Bravo avec une offre de 66 USD par titre qui révélait une prime de près de 30% sur le dernier cours côté. En avril dernier, c'était l'éditeur Datto qui se faisait racheter par la société de Managed Services Kaseya et un consortium de fonds d'investissement comprenant TPG.  Dans le même mois d'avril, c'est Sailpoint qui recevait une offre du même Thoma Bravo qui valorisait l'éditeur américain de cyber-sécurité pour 6.9 Mds d'USD entièrement cash. Dans le cas de Citrix (16,5 Mds d'USD) comme dans celui d'Anaplan (10,7 Milliards d'USD), on notera que le seuil des 10 Milliards fut cassé et ne constitue plus un plafond de verre pour la taille totale de l'opération.

Premier enseignement : les fondamentaux du secteur sont parmi les plus sains de la côte

Les fonds de private equity ont historiquement polarisé une grande partie de leurs investissements sur le secteur des logiciels compte tenu des caractéristiques intrinsèques d'un secteur qui cumule des atouts rares : 1) des marchés adressables en forte croissance et dont la visibilité est élevée (car les vagues d'investissement liées à la digitalisation, au cloud public ou à la cyber sécurité n'en sont qu'à leurs prémices); 2) des business models aux ventes récurrentes et qui le sont de plus en plus (compte tenu de la migration du secteur d'un modèle licences/maintenance à un modèle d'abonnement aussi appelé Software as a Service) ; 3) une génération de free cash flows très supérieure à celle du marché du fait de marges opérationnelles élevées et d'investissements (BFR et CAPEX) relativement faibles.

Second enseignement : La valorisation du secteur offre un point d'entrée jugé attractif par des fonds qui connaissent bien le secteur

La remontée des taux long nord-américains (2.9% au moment de la rédaction de ce flash) a mis sous pression les valorisations du secteur (environ 17% de compression de la valorisation de ces sociétés pour 100 bp de hausse de taux) ; offrant des valorisations beaucoup plus attractives au fonds de private equity, qui disposent d'un temps long pour créer de la valeur (mais dont le TRI final dépend de leur valorisation d'entrée). A l'heure où nous rédigions ce flash, l'IGV (l'ETF du secteur logiciels aux Etats-Unis) avait consolidé de presque 27% par rapport à son point haut du 9 novembre 2021. En date du 18 avril 2022, le secteur des logiciels américains se valorisait à x 9,6 les ventes (contre x 9,5 les ventes pour la moyenne des 5 dernières années et x 17,2 les ventes au point haut du secteur en 2021, selon Morgan Stanley).

Troisième enseignement : Le secteur est à présent mûr pour une consolidation « protéiforme »

Sur le marché nord-américain, la vague de rachats dans laquelle nous rentrons fait suite à une vague d'IPO sans précédent par la quantité de sociétés introduites en bourse sur la période 2019/2021. Ces sociétés n'ont pas toutes : 1) été reconnues par le marché de la même manière ; 2) n'ont pas toutes trouvé les équipes managériales qu'elles méritaient (Splunk, Dynatrace, Anaplan à titre d'exemples). On notera également que le besoin d'opérer la transition de leur business model de la licence au SaaS (Software as a Service) constitue également pour certaines un motif de sous-valorisation (CyberArk , Ping Identity par exemple) et dans des cas plus rares un motif de retrait de la cote.

Le modèle économique des fonds de private equity étant de créer de la valeur aussi par l'endettement, nous pouvons considérer que la remontée actuelle des taux longs américains rend, de facto, plus difficile les opérations.

Il en résulte deux choses : 1) ces fonds ne seront pas les seuls acteurs de la consolidation du secteur et nous pensons que nous allons rentrer à présent aussi dans une phase ou des éditeurs de logiciels plus importants vont acheter de la croissance organique future en achetant d'autres éditeurs « point solutions » qui leur fourniront l'entrée sur un ou plusieurs marchés en forte croissance ; voire l'accès à certaines technologies. Les segments les plus attractifs devraient rester : la cyber-sécurité, le Devops, l'analytics, l'observabilité, l'ITSM et l'ITOM et enfin les logiciels de collaboration ; 2) les perspectives et les fondamentaux du secteur sont excellents car ils permettent aux fonds de private equity de trouver des TRI attractifs malgré l'entrée dans un monde de taux d'intérêts plus élevés.

Nous pensons que nous allons rentrer à présent dans une période de consolidation du secteur que nous qualifierons de « protéiforme » ; c'est-à-dire caractérisée par l'entrée, en sus des fonds de private equity de plusieurs types d'acheteurs : 1) les éditeurs de logiciels dit « legacy » qui doivent se repositionner en achetant des sociétés qui vont leur redonner de la croissance et des technologies plus modernes (Oracle, SAP, Software AG, Teradata, VM Ware) ; 2) les éditeurs de logiciels pour qui la croissance externe représente tout (Progress Software) ou une partie du business model (Salesforce.com, Microsoft) ; 3) des éditeurs de logiciels dont la « famille » est trop atomisée et qui doivent créer par consolidation un leadership au sein de cette famille (nous pourrions assister à ces phénomènes dans la cybersécurité, dans l'observabilité ou dans l'analytics/Big Data) ;  4) des grandes sociétés de semiconducteurs voulant investir dans le logiciel à des fins financières (Broadcom) ou stratégiques (Nvidia et peut être demain AMD et Marvell).

Consulter l'intégralité de cet article dans le PDF ci-dessous

Aucune des sociétés citées ci-dessus ne constitue une recommandation d'investissement
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.