« Première impression : Kindy, ou comment avoir le moral dans la chaussette » par Jérôme Lieury (Cercle des analystes indépendants)

Le fabricant de chaussettes Kindy reste valorisé à des niveaux faibles. Pourtant, à y regarder de plus près, la société dispose d’un vrai potentiel selon Jérôme Lieury, gérant associé chez Olier Etudes & Recherche et membre du Cercle des analystes indépendants.

Leader français de la chaussette, Kindy a publié récemment des résultats semestriels (de juillet à décembre 2014) plutôt encourageants, la principale bonne nouvelle étant le redressement de la marge opérationnelle , qui est de 4,3%, contre -0,5% au S1 2013-2014 (et contre, rappelons-le, -4,5% au S1 2012-2013). La nouvelle équipe de direction, mise en place il y a un peu plus d'un an, commence donc à délivrer ses promesses. Promesses qui ont été réitérées à l'occasion de l'augmentation de capital de février 2014, une opération importante relativement, qui i) a redonné à la société un peu d'agilité financière, et, ii) a modifié significativement l'actionnariat (cf notre note d'octobre 2014 disponible sur www.olier-etudes-recherche.fr).

Ceci si l'on veut voir le verre à moitié plein bien entendu. Ce que le marché , apparemment ne fait pas, puisque le cours de Bourse a baissé, -10% environ, sur l'annonce (cf graphique ci-dessous). Parce qu'il y a aussi, indéniablement, des choses dans le verre à moitié vide : i) un chiffre d'affaires en fort recul, soit près de -7% à périmètre constant, et près de -17% en tout avec l'arrêt à fin juin de la licence des chaussettes Dim, ii) un marché français stagnant en volume, et en déflation , soit des prix moyens de vente en baisse de -8% sur la période (selon Kantar Group), et, iii) une consommation non négligeable du cash injecté récemment, les liquidités au bilan passant de 5,2 à 2,8M€ en six mois. Tout cela avec, en toile de fonds, la relation toujours difficile avec la Grande Distribution, qui reste le premier débouché de la société, et, qui plus est, de sa marque phare Kindy. Et, avec aussi, depuis peu, une complication supplémentaire : la baisse de l'Euro contre dollar US, qui pousse la société à trouver de nouveaux bonnetiers sous-traitants, notamment en Turquie. Fournisseurs qu'il faut apparemment payer plus vite, d'où la hausse du BFR, qui explique le gros de la consommation de cash (toutefois pas vraiment consommé, mais juste dehors ?).

Résultat des courses : Kindy reste valorisé à des niveaux faibles en valeur absolue, à 0,8xP/AN environ, et 0,28x CB/CA, sur la base du chiffre d'affaires estimé pour l'exercice en cours. Sans parler des PER , si le redressement bien amorcé au S1 2014-2015 se confirme. Ce qui semble assez probable, puisqu'une bonne partie du gain de marge du S1 provient de la restructuration post-arrêt de la licence Dim, et donc d'un abaissement du point mort :

D'aucuns trouveront que c'est bien assez pour ce qui est éventuellement un "value trap": une affaire pas chère, mais sans potentiel, et donc un piège. Et ils se conforteront en cela avec cette statistique (un peu consternante) donnée par la direction: les Français achètent en moyenne 6 paires de chaussettes par an , contre 10 pour le citoyen britannique moyen, et 15 chez nos amis allemands. Mais d'autres trouveront éventuellement, et pas seulement par pur esprit de contradiction, des raisons d'avoir le moral dans le métier de la chaussette :

- la direction table sur un retour de la croissance à périmètre comparable, assorti de marges en amélioration, avec le bon démarrage de la licence Daniel Hechter (qui permet de "leverager" l'expertise de la société en sourcing, en logistique, et en marketing ; cf la pub ci-dessus) et le bon développement des marques en distribution sélective .

- si l'on y regarde d'un peu plus près, on s'aperçoit (par différence) que les seconds semestres sont souvent bien profitables chez Kindy : avec l'acquis du S1, une "earning surprise" positive n'est pas exclue sur l'exercice en cours.

- Kindy ne fait pas que de la chaussette, mais aussi de la chaussure pour enfant , une activité porteuse, et mal valorisée apparemment, qui contribue pour près d'1/3 CA avec des marques haut de gamme : GBB, Ramdam, catimini, et IKKS.

- Kindy fabrique de plus en plus lui-même son haut de gamme (Thyo, Achile, Innov'activ) dans son usine "historique" de Moliens (Oise), avec un outil industriel rénové et "state of the art". C'est éventuellement le (tout) début de ce qui peut s'inscrire (un jour) dans un vrai thème boursier : les relocalisations , le nouveau niveau de l'Euro aidant.

Bref : quelques raisons qui ont peut-être motivé l'entrée au capital l'hiver dernier de deux investisseurs plutôt long-termistes.

Jérôme Lieury

Le Cercle des analystes indépendants est une association constituée entre une douzaine de bureaux indépendants à l'initiative de Valquant, la société d’analyse financière présidée par Eric Galiègue, pour promouvoir l'analyse indépendante.