Bourse : les grands, seuls au monde pour le moment

information fournie par GreenSome Finance •01/10/2019 à 15:56

TRIBUNE LIBRE. Nous appréhendions l'été qui est souvent propice à des à-coups violents, finalement cela a été relativement calme outre l'épisode de tout début août faisant suite à l'annonce surprise, encore une, de Donald Trump de mettre en place de nouveaux tarifs sur les imports chinois.

Aussi, ce que le CAC a perdu à ce moment, il l'a repris en un mois pour même terminer au-dessus de son niveau de fin juin comme si de rien n'était. Nous ne pouvons pas en dire autant du CAC Small qui est à la peine depuis son point haut de l'année constaté fin avril, plus haut lui-même effacé en quelques jours. A ne pas s'en dire, cette année ne sera pas celle des Small Caps qui ne se sont toujours par remises de la chute amorcée en septembre 2018.

Ainsi, et pour nous répéter, bien que le marché soit acheteur, rien n'y fait les Small ne reviennent pas, bien au contraire. La cause est simple, les fonds spécialisés continuent de subir des rachats, même s'ils s'atténuent. Dans ce contexte, ils doivent faire preuve d'une grande prudence surtout dans un marché qui reste tendu et donc privilégier la liquidité.

Autre facteur, uniquement lié aux Small, le fait que de plus en plus d'entre elles, à commencer par les biotechs ou les medtechs, font appel à des modes de financement extrêmement dilutifs à base d'obligation convertibles en actions et cela afin de financer leurs besoins car les marchés ne les suivent plus de manière classique. Même si cela joue à la marge, ces valeurs viennent naturellement pénaliser les indices Small, leurs baisses en Bourse étant souvent bien supérieure à 90% car les porteurs de ces OCA les convertissent quasiment immédiatement une fois que les sociétés tirent sur leurs lignes puis vendent leurs positions.

Nous avons là un facteur macro et un facteur micro qui pénalisent les Small Caps. Ajoutez à cela un marché atone en termes d'introductions, même cela frétille un peu, et des offres de retrait à des prix souvent bien inférieurs aux niveaux constatés il y a 18 mois, vous avez le contexte parfait pour que le différentiel de performance entre grandes valeurs et petites valeurs perdurent encore un certain moment.

Consensus :

Curieusement le consensus s'est apprécié en 3 mois, trop selon nous et surtout pour les Small Caps (entre +3 et +8 points pour 2019). Certes les publications semestrielles ont globalement été en ligne mais de là à donner un tel élan d'optimisme, nous sommes circonspects. Nous attendrons de voir si la fin de la vague des publications n'amène pas de correction car là c'est l'incompréhension qui nous domine au regard du discours générale.

Valorisation :

Les valorisations se sont appréciées pour venir s'aligner sur les ratios historiques. Après, si le consensus dit vrai, rien de très choquant. Reste que nous trouvons le consensus extrêmement optimiste surtout pour les Small. A moins que notre logiciel ait eu un bug, ce que nous verrons le mois prochain, cela pousse à la réflexion…

Au-delà de ces éléments, la question de la valorisation nous a souvent interpellés. En effet, nous avons régulièrement mis en avant le fait que le marché était, selon nous, cher surtout au regard des ratios historiques. Alors oui si l'on compare froidement les chiffres, on peut raisonnablement se dire que le marché est à son prix. Mais cela obère un point clé qui est le niveau des taux. Aussi, définir la cherté d'un actif doit être fait par rapport à un référent.

Nous comparons les ratios actuels à la moyenne sur les 15 dernières années. C'est un peu comme comparer des choux et des carottes car le niveau des taux n'a rien à voir. Il y a 10 ans, par exemple, l'OAT 10 ans se négociait à près de 3,5%, il y a 5 ans à 0,9% et aujourd'hui à -0,3%. Nous devons prendre en compte cet élément pour juger du prix des actions car l'actionnaire est toujours à la recherche d'un rendement. Aussi payer 10 fois une action avec un taux de 3,5% n'a rien à voir avec un ratio de 10 fois lorsque le taux est de -0,3%. Finalement aujourd'hui sur cette base l'investisseur est moins en risque qu'il y a 10 ans. Est-ce à dire qu'il n'est plus prêt à prendre les mêmes risques, peut-être mais froidement nous pourrions dire qu'à ce jour le marché action n'est pas cher par rapport à ces ratios historiques « relatifs ». Pourtant peut-on sur cette base y aller les yeux fermés, nous n'irons pas jusque-là.

Conclusion :

Juillet et août n'ont pas été de bons mois surtout pour les Small Caps. En septembre, nous avons observé un rebond et ce sont les Large Caps qui en ont le plus bénéficié alors qu'elles avaient mieux résisté sur les deux mois précédents. C'est assez révélateur de l'état d'esprit des gérants. Aussi, sauf miracle cette année sera celle des grandes valeurs qui ont été privilégiées pour leur liquidité.

Nous espérions une surperformance des Small au S2 si le marché rentrait dans une course aux bonnes affaires, nous en sommes loin. Après, ce n'est toutefois pas la catastrophe car les indices Small restent dans le vert malgré le poids accru de valeurs massacrées du fait des instruments fortement dilutifs mis en place. Restons également optimistes pour la suite et surtout 2020, sauf accident exogène, du fait de la volonté du gouvernement de mettre en place des fonds spécialisés «petites et moyennes valeurs». Cela peut redynamiser cette partie de la cote, si cela se concrétise. Autre facteur qui pourrait remettre l'accent sur les petits poucets de la cote, le retour d'opérations d'introductions en Bourse mais cette fois avec des acteurs dont l'activité est plus facilement appréhendable et surtout qui font vraiment du chiffre d'affaires.

Arnaud Riverain, associé Gérant GreenSome Finance