ANALYSE -Les fonds n'imaginent pas la dette italienne classée "junk"

    par Abhinav Ramnarayan et Virginia Furness
    LONDRES, 10 octobre (Reuters) - Le calendrier ne pouvait pas
être pire pour la dette souveraine italienne: l'affrontement
avec Bruxelles sur les objectifs budgétaires propulse les
rendements obligataires à de nouveaux pics juste au moment où
les deux principales agences de notation révisent leurs notes de
crédit du pays. 
    Moody's et S&P Global, qui feront connaître leur décision à
la fin du mois, pourraient bien dégrader d'un cran leurs notes,
qui resteraient alors de justesse en catégorie d'investissement.
    Il ne manquerait plus ensuite qu'un abaissement d'un cran
pour que la dette souveraine italienne soit classée pour la
première fois en catégorie spéculative ("junk"), un scénario
noir qui pourrait faire fuire les plus importants investisseurs
institutionnels du monde. 
    Les enjeux politiques et le risque de contagion dans la zone
euro rendent toutefois cette hypothèse hautement improbable,
voire inconcevable de l'avis des principaux investisseurs sur le
marché obligataire.
    Le casse-tête pour eux consiste à évaluer correctement le
risque d'un passage en catégorie "junk". D'un côté il y a le
poids d'un marché qui est le premier de la zone euro pour les
obligations souveraines et le programme de rachats d'actifs de
la Banque centrale européenne, qui court jusqu'à la fin de
l'année; de l'autre, il leur faut intégrer les règles
d'éligibilité à ce programme et les risques de sortie de
l'Italie de l'euro.
    
    

    
    LE SPREAD JUSQU'OÙ ?
    Pour certains, l'écart de rendement entre les obligations
italiennes et allemandes - qui a atteint mardi un pic de cinq
ans de 312 points de base - et la valeur des swaps de défaut de
crédit rangent déjà l'Italie au niveau d'un emprunteur en
catégorie spéculative.
    Kaspar Hense, gérant chez BlueBay Asset Management, estime
ainsi qu'un "spread" italo-allemand de 300 points de base sur
les obligations à dix ans est plus compatible avec un émetteur
noté junk, sur la base d'un modèle comparant l'Italie avec
d'autres dettes souveraines de pays développés et émergents.
    Moody's et S&P assurent que leurs décisions sont motivées
uniquement par l'analyse crédit et ne sont pas influencées par
le contexte politique.
    Mais les investisseurs pensent que les modèles à base de
comparatifs peuvent être trompeurs s'ils ne tiennent pas compte
des enjeux politiques, énormes en l'occurrence au vu de la
taille du marché obligataire italien et de son importance
systémique dans la zone euro. 
    "Un déclassement en catégorie junk pourrait déclencher une
crise majeure" dans la zone euro, dit Nicola Mai, gérant chez
Pimco, le premier investisseur mondial en obligations. "Pour
cette raison je ne pense pas que les agences le feront, car
elles ne voudront pas être celles qui déclenchent une crise en
Europe."
    Iain Stealey, gérant obligataire chez JP Morgan Asset
Management - autre poids lourd du marché - juge également très
improbable une dette italienne en catégorie spéculative.
    "Ce serait une décision colossale, ne serait-ce qu'à cause
de la taille du marché obligataire italien, qui représente
quelque chose comme 20% des obligations d'Etat de la zone euro",
indique-t-il.
    

    Ce facteur donne à penser que Rome bénéficie de davantage de
clémence que d'autres émetteurs, ce qui explique que le risque
d'une dégradation en catégorie junk ne soit que partiellement
intégré dans les cours.
    Goldman Sachs et Bank of America Merrill Lynch ont estimé
chacun de son côté le mois dernier que ce risque serait
totalement reflété par un écart de taux de 400 pdb avec les
Bunds.
    Au plus fort de la crise de la dette dans la zone euro, le
spread a été plus important encore, à plus de 550 pdb, ce qui
n'a pas empêché l'Italie de conserver ses notes en catégorie
d'investissement - à une époque où la BCE n'avait pas encore
lancé son programme d'achat d'actifs.
    Pour autant, les inquiétudes autour du risque de notation
ont toutes les chances de persister.
    "La menace d'une notation junk ne disparaîtra pas tant que
la coalition actuelle sera au pouvoir", juge John Taylor, gérant
obligataire chez AllianceBernstein - un fonds qui gère pour 546
milliards de dollars (476 milliards d'euros) d'actifs.
    
    LOURDS ENJEUX
    L'Italie représente environ 22% de l'indice iBoxx EUR
Eurozone, qui pèse 1.346 milliards d'euros, 5,7% de l'indice ICE
BofAML Global Government (1.175 milliards d'euros) et 7,53% de
l'indice FTSE Russell des obligations souveraines (FTSE Russell
World Government Bond Index), qui est dupliqué par 800 milliards
de dollars d'actifs.
    La plupart des grands indices, comme l'iBoxx et l'indice
Bloomberg/Barclays Euro Aggregate, qui a une valeur de plus de
10.000 milliards d'euros, se fondent sur la moyenne des notes de
 Moody’s, S&P et Fitch, si bien qu'une dégradation au statut
junk par deux des trois agences suffirait à en exclure l'Italie.
    A l'inverse, il faudrait que la note souveraine italienne
soit déclassée en catégorie spéculative par les trois grandes
agences plus DBRS pour que la BCE cesse d'acheter des
obligations italiennes dans le cadre de son programme
d'assouplissement quantitatif.
    Cette question sera sensible en fin d'année avec l'arrêt des
achats d'obligations par la BCE. En 2016, quand le Portugal
était sous la menace d'une quatrième dégradation, l'écart de
taux entre ses obligations à dix ans et le Bund de même échéance
s'était accru de 80 points de base en seulement deux mois. DBRS
avait finalement maintenu sa note de la dette portugaise.
    Compte tenu des enjeux et des sensibilités, il paraît peu
probable que l'Italie s'expose au même danger dans un avenir
proche. "Les agences de notation laisseront beaucoup de temps à
un émetteur aussi influent que l'Italie", conclut Iain Stealey
chez JP Morgan AM.
    
    Voir aussi :
COMPTE A REBOURS sur le budget italien  

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Italy's sovereign long-term credit ratings    https://reut.rs/2yqr1nx
Italy's spread: a decade of highs and lows    https://reut.rs/2yoNAsU
Italy's CDS price trades in line with junk-rates issuers    https://reut.rs/2OcNzmC
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 (avec Ritvik Carvalho pour les graphiques, Véronique Tison pour
le service français, édité par Marc Angrand)