GRAPHES-Zone euro-La pénurie de papier AAA persiste malgré l'arrêt du QE

information fournie par Reuters •04/03/2019 à 12:59

    par Dhara Ranasinghe
    LONDRES, 4 mars (Reuters) - Les emprunts les mieux notés
restent rares au sein de la zone euro en dépit de l'arrêt par la
Banque centrale européenne (BCE) de son programme d'achat
d'actifs massif, ce qui expose les banques à une pénurie de
titres à apporter en garantie pour les opérations de
refinancement et accentue le besoin d'actifs sûrs. 
    La pénurie persistante de papier triple A résulte en partie
des atermoiements des pays-membres de la zone euro sur le
lancement d'obligations émises et donc garanties conjointement,
les fameux eurobonds. 
    Elles permettraient d'augmenter sensiblement l'offre de
titres perçus comme sans risque mais l'Allemagne et d'autres
pays de la zone euro y sont très réticents craignant qu'elle
n'ouvre la voie à une mutualisation des dettes publiques au sein
du bloc. 
    Le besoin de garanties et de moindres anticipations de
hausse des taux d'intérêt par les investisseurs avec le
ralentissement de la croissance et l'accumulation des risques
politiques alimentent la demande de titres obligataires de
qualité. Mais les pays bénéficiant d'une note triple A comme
l'Allemagne et les Pays-Bas affichent des excédents budgétaires
et ont donc moins besoin d'émettre que par le passé. 
    Ce déséquilibre entre l'offre et la demande a fait tomber le
rendement de l'emprunt d'Etat allemand à 10 ans  DE10YT=RR  à
0,2%, même après deux mois d'interruption de ses achats nets
d'actifs par la BCE. 
    La ruée des investisseurs sur les titres les mieux notés
peut avoir des conséquences néfastes. Des rendements
anormalement bas perturbent le rôle du marché obligataire comme
producteur de signaux sur l'allocation optimale des capitaux
dans l'économie. 
    Surtout, elle risque de créer une pénurie de collatéral sur
le marché des prises en pensions, où les titres les plus sûrs
servent de garantie. 
    De nombreux intervenants de marché redoutent une répétition
de la contraction du marché des prises en pension survenue au
début de 2017 lorsque les inquiétudes entourant l'issue de
l'élection présidentielle française avaient entraîné une fuite
vers la qualité et un assèchement des papiers de qualité,
notamment allemands, à court terme. 
    "Une contraction du marché des prises en pension du fait
d'une pénurie de collatéral demeure un sujet d'inquiétude", a
dit Godfried de Vidts, conseiller auprès du comité Repo et
Collatéral de l'International Capital Market Association, un
organisme professionnel. La pression sur le marché s'est
relâchée, a-t-il dit. 
    Avec la fin des achats nets d'actifs de la BCE (QE), le
rendement de l'emprunt d'Etat allemand à 5 ans devrait être de
l'ordre de 44 points de base au-dessus de son niveau actuel de
-0,31%, selon Richard McGuire, responsable de l'obligataire de
Rabobank.
    Cette "prime de QE" a à peine varié depuis la fin décembre,
date à laquelle la BCE a mis fin à son programme d'achats nets
d'actifs. 
    "Cela signifie que l'absence de demande (par la BCE)... a
été parfaitement compensée par des investisseurs en mal de
sécurité", a-t-il ajouté. 
    "Donc quand des investisseurs disent que les rendements
devraient augmenter parce que la BCE n'achète plus, ils ne
voient que d'un oeil parce qu'en réalité d'autres investisseurs
ont simplement pris la place de la BCE."
    
    SWAP GAP
    Pour illustrer la pénurie d'actifs les mieux notés au sein
de la zone euro, Ewald Nowotny, membre du conseil des
gouverneurs de la BCE, a récemment souligné qu'aux Etats-Unis,
le volume des "actifs suffisamment sûrs" représente 74% du
produit intérieur brut contre seulement 11% en Allemagne. 
    Même en prenant en compte l'ensemble des pays de l'Union
européenne, la proportion n'est que de 30%, a dit Nowotny. 
    L'ampleur de l'écart entre les rendements obligataires
allemands et néerlandais et les taux de swaps sur les mêmes
échéances (swap gap) est un indicateur de la relative pénurie de
papier pour les investisseurs. 
    Cet écart a augmenté après le lancement par la BCE de son
programme d'assouplissement quantitatif en 2015 qui a entraîné
une chute des rendements obligataires. 
    Avec la fin des achats nets d'actifs en décembre, il aurait
dû diminuer. Mais l'écart entre le rendement des emprunts d'Etat
allemand à 10 ans et le taux de swap de même échéance est
pourtant au plus haut depuis la crise de la zone euro à 60
points de base environ.    
    
    
    Les agences allemande et néerlandaise de la dette publique
n'ont pas souhaité faire de commentaire sur ce "swap gap".
L'agence allemande a dit que les banques spécialisées sur les
titres d'Etat et les investisseurs institutionnels ne lui ont
pas signalé de difficultés pour traiter les emprunts d'Etat
allemands.
    Mais les volumes traités sont déprimés bien que le marché
des emprunts d'Etat allemands soit l'un des plus important au
monde. Ils se sont légèrement redressés à 4.800 milliards
d'euros en 2017 mais sont en baisse de 27% par rapport à 2007,
en partie sous l'effet du poids croissant des investisseurs à
long terme comme les fonds de pension ou les fonds souverains.
Près de la moitié de la dette de l'Etat fédéral allemand est par
ailleurs détenue par la Bundesbank et d'autres banques
centrales, selon des données de l'Agence allemande de la dette. 
    
    
    
    UN ACTIF SÛR PAN-EUROPEEN
    Une véritable union des marchés de capitaux européens et par
extension une agence unique d'émission d'obligations publiques
de la zone euro plutôt que 19 marchés obligataires séparés
offrant des qualités de crédit différentes serait la solution
idéale, reconnaît Godfried de Vidts. 
    L'union des marchés de capitaux "n'est pas pour demain, ni
pour les cinq prochaines années, mais cela pourrait vraiment
être utile, cela reviendrait à avoir l'équivalent d'un marché
des emprunts du Trésor américain."
    En maintenant le rendement du papier allemand à deux ans -
le Schatz - solidement en territoire négatif, l'effet de rareté
lui a fait perdre son rôle d'ancrage des anticipations de taux à
court terme. 
    "Regardez le rendement des Schatz, ce n'est pas le marché
qui dit que la BCE va baisser les taux mais la forme de la
courbe a faussé son contenu informationnel", a dit Ross
Hutchinson, gérant obligataire chez Aberdeen Standard
Investments. 
    
    
    

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Trading volume in Germany's government bond market png    https://tmsnrt.rs/2UaDBRk
Germany's 2-year Schatz yield     https://tmsnrt.rs/2UeIM32
German Bund yield vs swap rate     https://tmsnrt.rs/2Vm9975
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 (Marc Joanny pour le service français, édité par Wilfrid
Exbrayat)