Quel avenir pour la dette française ?

information fournie par Carmignac •05/10/2026 à 08:25

Par Kevin Thozet, membre du comité d'investissement de Carmignac

Une première façon d'aborder le sujet consiste à se demander pourquoi les rendements obligataires mondiaux augmentent. Trop de dette, des déficits trop élevés, et la France fait clairement figure de mauvais élève au fond de la classe — même si les marchés commencent désormais à s'en préoccuper sérieusement.

La France affiche l'un des ratios de dette publique rapportée au PIB les plus élevés de la zone euro, ainsi que le déficit le plus important. Elle dispose également, sans doute, de l'un des Parlements les plus fragmentés. Elle est donc particulièrement exposée aux facteurs qui poussent les rendements obligataires à la hausse. Les inquiétudes concernant le coût de la dette y sont ainsi particulièrement fortes. Autrement dit, pour reprendre le vocabulaire financier, la France est devenue l'un des pays les plus sensibles aux mouvements de marché.

Un deuxième élément tient effectivement à la question de la culture économique et financière des candidats à l'élection présidentielle. Certaines mesures proposées par plusieurs prétendants à l'Élysée risquent fort de susciter la perplexité, voire l'inquiétude, de certains investisseurs internationaux.

La dure réalité est qu'avec un déficit public supérieur à 5 % du PIB, un retour autour de 3 % d'ici 2029 nécessiterait un ajustement d'environ 85 milliards d'euros par rapport à la trajectoire actuelle.

Pour y parvenir, des mesures ponctuelles (même les plus fantaisistes) peuvent apporter une aide temporaire, mais elles ne régleront pas le problème structurel. Si l'on fait un exercice de politique-fiction : si le projet de Jean-Luc Mélenchon prévoit d'annuler environ 20 % de la dette totale avait été mis en œuvre en juillet dernier, la dette aurait déjà augmenté de 20 milliards d'euros depuis. Autrement dit, on peut effacer 600 milliards d'euros de dette du jour au lendemain, mais si l'on en recrée 150 milliards chaque année, et cela sans même parler de la hausse des taux d'emprunt qu'une telle décision provoquerait probablement. Le problème reste entier. Voici le tour de magie : à la fin du mandat de ce candidat potentiel, l'intégralité de la dette effacée aurait été reconstituée.
Il faudra donc, à terme, s'attaquer aux problèmes structurels, notamment ceux du marché du travail et des retraites.

Les retraites représentent environ 25 % des dépenses publiques. Sur ce sujet, deux candidats potentiels, Bruno Retailleau et Édouard Philippe, défendent une évolution de l'âge de départ en fonction de l'espérance de vie. Gabriel Attal plaide quant à lui pour une évolution vers un système de retraite davantage fondé sur la capitalisation. Mais tous trois recueillent, à ce stade, des intentions de vote relativement limitées. De son côté, Marine Le Pen affirme que son projet coûterait 9 milliards d'euros, contre environ 20 milliards selon la plupart des estimations.
Vient ensuite la question de l'évolution du coût de la dette.

Le taux d'intérêt effectif moyen de la dette française s'établit actuellement à 2,2 %. Pour la dette émise cette année, le taux moyen payé atteint 3,5 %. Les OAT se négocient aujourd'hui autour de 4,3 %. Au cours des cinq dernières années, la charge nette d'intérêts a doublé. Elle devrait encore doubler au cours des cinq prochaines années, au point de devenir le premier poste de dépenses de l'État français.

Et l'arithmétique est implacable. Si le taux d'intérêt payé sur la dette reste durablement supérieur à la croissance nominale, prenons 3 %, soit 1 % de croissance réelle et 2 % d'inflation, l'effet boule de neige commence à jouer dans le mauvais sens.

Nous pourrions encore insister sur la faiblesse des fondamentaux français, aussi bien dans l'absolu que par rapport aux autres pays.

Le taux de chômage a progressé de près d'un point en seulement un an, passant de 7,4 % à 8,3 %. La croissance du PIB a été de -0,2 % au premier trimestre et de 0 % au deuxième trimestre ; elle devrait s'établir autour de 0,5 % sur l'ensemble de l'année. Le déficit était annoncé à 5 % du PIB, mais il devrait plus probablement atteindre 5,2 %, voire davantage. Le prochain budget devrait lui aussi retenir une cible de 5 %, mais le mandat de l'actuel Premier ministre risque d'être de courte durée. Enfin, la dette publique devrait atteindre 120 % du PIB au cours des deux prochaines années.

Concernant, les obligations à 30 ans, jusqu'à présent, la baisse des marchés obligataires a principalement été entraînée par les taux courts, dans un contexte de révision massive des anticipations concernant la politique des banques centrales. Ce qui est assez étonnant cette fois-ci, c'est que l'aplatissement de la courbe des taux est resté relativement limité.

Lorsque l'on se souvient à quel point la courbe des taux était inversée en 2022, alors que les taux directeurs étaient à 2 %, il est important de noter de constater qu'avec des anticipations de taux de la BCE à terme supérieures à 3 %, la courbe est aujourd'hui loin d'être inversée. Il est tout aussi frappant de voir que les obligations à 30 ans n'ont pas joué leur rôle de valeur refuge, malgré un choc énergétique majeur et la perspective d'un choc monétaire tout aussi important. Comment l'expliquer ?

Premièrement, le taux d'intérêt réel d'équilibre a été révisé à la hausse sous l'effet de déficits plus importants, d'une inflation plus élevée et d'investissements accrus, notamment dans la défense et l'intelligence artificielle. Tous ces facteurs contribuent à soutenir la croissance.

Deuxièmement, les investisseurs s'interrogent de plus en plus sur la crédibilité budgétaire des États, voire constatent dans certains cas une véritable perte de crédibilité. Cette question se pose tout particulièrement pour la France, qui est le seul pays d'Europe à avoir vu sa dette publique augmenter depuis la crise du Covid.
Une autre question particulièrement prégnante est de savoir qui peut supporter durablement des taux BCE à 3,5% ?

Les économies du Sud et de l'Est de l'Europe sont aujourd'hui mieux armées qu'il y a quelques années pour faire face à des taux durablement élevés. Les grandes économies comme l'Allemagne et l'Italie seraient davantage affectées, elles bénéficient d'une croissance supérieure à leur potentiel cette année mais leur faible croissance potentielle est incohérente avec des taux BCE durablement installés à 3.5%. La France apparaît comme l'une des plus vulnérables (avec la Belgique) notamment parce que sa croissance du PIB est inférieure à son potentiel cette année et que la croissance potentielle y est également faible. La tradition française des prêts à taux fixe constitue certes un amortisseur pour les ménages et les entreprises, mais la croissance du crédit immobilier est déjà faible et la hausse des taux pèse sur l'investissement.

Le risque français s'est d'ailleurs accru, sur le marché des CDS, le coût de protection contre le risque souverain français est désormais supérieur à celui des principales banques françaises.

Sur le budget nous n'anticipons pas d'amélioration marquée, compte tenu des divisions persistante au sein de l'Assemblée nationale.

Un déficit de plus ou moins 5,4% pour 2027 pourrait finalement constituer un moindre mal. La faiblesse de la croissance et la hausse des taux, continueront de peser sur les finances publiques. M. Lecornu a évoqué un effort de 54 milliards d'euros, soit environ 1,8% du PIB, pour stabiliser le déficit. Cette estimation nous paraît élevée et peut être interprétée comme une volonté d'afficher une forte détermination à restaurer les finances publiques. Le principal risque serait un changement de position du RN si le gouvernement venait à tester certaines de ses lignes rouges, notamment sur la question du gel des pensions de retraite.

L'élection de 2027 reste le principal facteur de volatilité pour les OAT. Une progression de Jean-Luc Mélenchon dans les intentions de vote pourrait accroître la pression sur les taux français, tout comme la perspective d'une fragmentation politique durable après les prochaines élections législatives.

Nous conservons donc une position vendeuse sur les OAT contre le Bund et suivons avec attention le possible risque de contagion au reste de la zone euro. Que ce soit via une hausse des spreads des autres pays européens, Italiens notamment ou via une volatilité accrue sur la monnaie unique, passer un certain seuil cela devrait inévitablement provoquer une réaction, au moins vocale des autorités françaises et européennes. Le chemin vers une amélioration est souhaitable mais il devra malheureusement d'abord passer par une nouvelle dégradation.