Leonardo vs Naval Group : quel modèle s’impose dans la défense européenne ?

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •19/03/2026 à 09:07

Par Rainier Brunet-Guilly, partner chez New Alpha Asset Management et Eric Galiegue, associé de PhiAdvisor Valquant

À première vue, comparer Leonardo et Naval Group peut sembler audacieux. Le premier est un groupe coté, multi-domaines, présent dans les hélicoptères, l'électronique de défense, la cybersécurité, l'aéronautique et l'espace ; le second est un champion naval non coté, centré sur les sous-marins, les navires de surface, les systèmes de combat et le soutien en service. Pourtant, cette comparaison dit quelque chose d'essentiel sur l'économie actuelle de la défense européenne : ce ne sont pas seulement les produits qui comptent, mais la lisibilité du modèle industriel, la visibilité du carnet de commandes et la capacité à capter durablement la remontée des budgets militaires.

Angle retenu : comparer deux modèles de souveraineté industrielle, et non deux portefeuilles produits strictement équivalents.

1) Deux modèles de souveraineté, deux façons de capter le cycle défense

La défense européenne récompense aujourd'hui deux types d'acteurs. D'un côté, les groupes cotés et diversifiés, capables d'absorber la hausse de la demande sur plusieurs segments à la fois, de l'électronique aux hélicoptères en passant par le cyber et l'espace. De l'autre, les champions spécialisés, ancrés dans des capacités critiques, dont la profondeur industrielle et la proximité avec les États offrent une visibilité exceptionnelle sur les programmes longs.

Leonardo relève clairement du premier modèle : le groupe opère dans les hélicoptères, l'électronique de défense, les systèmes cyber, les services satellitaires et plusieurs participations stratégiques dans de grands programmes européens. Naval Group relève du second : il conçoit, construit, intègre et soutient des sous-marins, des navires de surface et leurs systèmes de combat. L'intérêt du comparatif n'est donc pas de prétendre à une parfaite symétrie produits, mais d'opposer deux modèles de captation de la demande défense en Europe.

2) Le vrai sujet n'est pas la proximité produit, mais la lisibilité du business model

Le point décisif n'est pas de savoir si Leonardo et Naval Group fabriquent les mêmes choses. Ce n'est pas le cas. Le vrai sujet est ailleurs : lequel des deux modèles offre aujourd'hui la meilleure combinaison entre croissance, visibilité et crédibilité industrielle ?

Côté marchés, Leonardo publie des indicateurs complets et réguliers : commandes, revenus, EBITA, cash-flow et dette nette. Naval Group, lui, n'est pas coté, mais publie néanmoins des chiffres suffisamment lisibles pour documenter un raisonnement sérieux : chiffre d'affaires, commandes, carnet, résultat opérationnel et part d'activité internationale. C'est ce qui rend le match intéressant : il oppose un actif lisible pour les marchés à un actif lisible par sa profondeur industrielle.

3) Étude de cas : Leonardo, la diversification devenue lisible

L'intérêt du cas Leonardo est précisément là : le groupe est diversifié, mais cette diversification n'apparaît plus comme un flou stratégique. Les résultats 2025 montrent au contraire une progression simultanée des commandes, des revenus, de la rentabilité opérationnelle et du cash-flow, avec une guidance 2026 déjà balisée.

Dans un contexte de réarmement européen, ce modèle a un avantage évident : il permet de capter plusieurs poches de demande à la fois, au lieu de dépendre d'un seul segment capacitaire. Leonardo peut ainsi être lu comme un groupe multi-domaines redevenu compréhensible pour le marché, parce que son portefeuille se traduit désormais par des indicateurs convergents et une trajectoire visible.

4) En face, Naval Group incarne la puissance du spécialiste souverain

Naval Group raconte une autre histoire, presque inverse. Ici, la force ne vient pas de la diversification, mais de la concentration sur des actifs critiques à très forte barrière d'entrée. Le groupe se présente comme concepteur, constructeur, intégrateur et soutien en service de sous-marins et de navires de surface, autrement dit comme un pur acteur de souveraineté navale.

Cette spécialisation donne au modèle une profondeur particulière. Les cycles sont longs, les programmes sont complexes, les barrières à l'entrée sont considérables et le carnet de commandes assure une visibilité rarement égalée. Autrement dit, Naval Group n'est pas moins robuste parce qu'il est non coté ; il fonctionne simplement dans une logique de capital et de gouvernance différente, plus proche du temps étatique et programmatique que du temps boursier.

5) Alors, quel modèle l'emporte ?

Si la question est celle de la lisibilité financière, de la taille, de la comparabilité et de la capacité à agréger plusieurs moteurs de croissance, Leonardo prend l'avantage. Les chiffres publiés sont plus complets, la trajectoire 2026 est explicitée, et le profil multi-domaine permet de raconter une histoire de compounder européen de défense. Le consensus des analystes promet une croissance du bénéfice par action de 17 à 20% entre 2026 et 2028, ce qui est particulièrement attractif, et largement supérieur à la moyenne de l'indice Euro Stoxx...

LEONARDO

Si la question est celle de la pureté stratégique, de la profondeur souveraine et de la visibilité sur des programmes très longs, Naval Group est un contre-exemple redoutablement solide. En pratique, Leonardo gagne le match de la lecture marchés ; Naval Group gagne celui de l'intimité avec les besoins stratégiques de long cycle.

6) La vraie leçon : la défense européenne valorise désormais la clarté

La comparaison entre Leonardo et Naval Group montre finalement qu'il n'existe pas un seul bon modèle dans la défense. Il existe en revanche une exigence commune : la clarté. Pour un groupe coté, cette clarté passe par la qualité du reporting, la cohérence du portefeuille et la crédibilité de la trajectoire financière. Pour un groupe non coté, elle passe par la profondeur du carnet, la maîtrise d'actifs critiques et la solidité des ancrages étatiques.
Leonardo et Naval Group ne jouent pas exactement le même jeu, mais ils illustrent tous deux une idée simple : dans la défense, le capital récompense de plus en plus les modèles industriels lisibles, qu'ils soient diversifiés ou hyper spécialisés.

Leonardo l'emporte si l'on raisonne en lecture marchés, en comparabilité et en capacité à agréger plusieurs moteurs de croissance. Naval Group l'emporte si l'on raisonne en profondeur souveraine, en clarté stratégique et en visibilité sur des programmes longs. La vraie leçon est qu'en défense, la clarté du modèle industriel compte désormais autant que la nature des actifs.