Qu'est-ce que la Théorie Moderne de la Monnaie et quel est son impact sur les marchés ?

Le Cercle des analystes indépendants20/11/2020 à 16:00
  1. La MMT (théorie moderne de la monnaie) est une nouvelle théorie monétaire qui remet en cause l'orthodoxie budgétaire pour prôner au contraire une monétisation de la dette publique pour sortir l'économie de la déflation
  2. La MMT est de facto au cœur des politiques monétaires de la FED et de la BCE depuis le début du confinement
  3. Les conséquences de la MMT sur la stratégie financière sont importantes car elle ouvre la voie à une reflation des économies occidentales.
  4. Pourquoi discuter de la monnaie ?

Il peut sembler présomptueux de vouloir synthétiser en quelques lignes le débat sur la politique monétaire exacerbé par la crise sanitaire du covid. Le consensus politique depuis 20 ans est que les problèmes monétaires sont trop complexes pour être traités par les politiciens ou le grand public. Seul un comité d'experts mondiaux est à même d'implémenter une création monétaire en ligne avec le développement optimal de l'économie dans un monde où la monnaie ne repose plus que sur la confiance.

L'Histoire donne bien souvent raison à ce consensus. Les manipulations monétaires du Dr Schacht ont été au cœur de la prise du pouvoir de Hitler en ruinant les classes moyennes allemandes. De même, les erreurs monétaires de la crise de 1929 ont créé une dépression économique terrible. Enfin, les errements des politiques monétaires keynésiennes des années 1970s ont créé une stagflation économique.

Qu'est-ce que la théorie moderne de la Monnaie (MMT)?

La MMT (Modern Money Theory) est une nouvelle école monétaire créée par Warren Mosler. Cette théorie remet en cause l'orthodoxie monétaire de ces 20 dernières années. Selon cette analyse, la monétisation de la dette publique n'est pas un problème mais au contraire une solution à la crise actuelle. Cette création de monnaie liée à un déficit budgétaire permet de sortir du « piège à la liquidité » (« trappe à liquidité keynésienne ») actuel pour reflater la croissance économique en ligne avec son potentiel long terme. 

Cette théorie dénonce 7 affirmations d'orthodoxie monétaires liées au refinancement de la dette d'Etat par la banque centrale  (voir le site  https://mmt-france.org/):

  1. Premièrement, les finances publiques sont censées être similaires aux finances des ménages : le gouvernement doit d'abord taxer et emprunter avant de pouvoir dépenser. 
  2. Deuxièmement, les déficits d'aujourd'hui sont des fardeaux de dette publique pour nos petits-enfants. 
  3. Troisièmement, pire encore, les déficits absorbent l'épargne d'aujourd'hui. 
  4. Quatrièmement, la Sécurité sociale a promis des pensions et des soins de santé qu'elle ne pourra jamais offrir. 
  5. Cinquièmement, le déficit commercial américain réduit l'emploi intérieur et endette dangereusement les Américains livrés ainsi aux caprices des étrangers - qui pourraient décider de mettre fin à l'offre de prêts dont nous avons besoin. 
  6. Sixièmement, en ce qui concerne l'escroquerie numéro trois, nous avons besoin de l'épargne pour financer l'investissement (de sorte que les budgets gouvernementaux permettent moins d'investissements). 
  7. Enfin, l'augmentation des déficits budgétaires implique que les impôts devront être plus élevés à l'avenir, ce qui alourdira le fardeau des futurs contribuables.

Quels fondements économiques de la MMT ? Ricardo, la dette est de la monnaie.

La MMT reprend ainsi les idées de Ricardo, un grand économiste des guerres napoléoniennes . Ricardo est le premier à avoir compris que la dette accumulée par le Gouvernement Britannique pour financer les guerres napoléoniennes pouvait poser les fondements de la prospérité future en favorisant le financement de la révolution industrielle et non pas les bases d'une banqueroute comme avait connu la France avant la Révolution. 

Hamilton, le Secrétaire à la Guerre de Washington, a posé comme principe dit de Hamilton d'une telle utilisation positive de la dette d'Etat qu'il fallait aussi que celle-ci soit protégé de tout risque de défaut. Cela permet de lui donner le statut d'actif sans risque par rapport à la dette privée. Ce principe a été longtemps inscrit dans la Constitution Française à partir de Louis XVIII.

L'école autrichienne. La création de monnaie doit s'ajuster sur le potentiel de croissance économique long terme

C'est l'école autrichienne de la Monnaie (Miese, Hayek) qui a le plus développé cette nouvelle approche de la monnaie qui ne repose non plus sur un adossement rigoureux à un actif stérile (l'or et l'argent) mais au contraire est ajusté par la Banque Centrale pour stabiliser la croissance économique et l'inflation en fonction de son potentiel long terme (normalement 2% d'inflation nominal et 1% de croissance de la productivité et 1% de la croissance de la population active pour les pays riches ,soit autour de 4% du PNB potentiel long terme pour les pays riches). 

La Stabilitaetspolitik allemande, le fondement non réalisé de la création de l'Euro

On a là les fondements de la Stabilitaetspolitik Allemande telle qu'elle a été définie par Ludwig Ehrhardt sous Adenauer. Cette politique repose sur une création monétaire stable en ligne avec les 4% de potentiel du PNB nominal long terme, soit une stabilisation des taux nominaux autour du « taux naturel » de 4/6%. Une telle stratégie monétaire permet d'optimiser l'allocation épargne investissement et donc la création de richesse.

Cette politique d'orthodoxie monétaire a été au cœur de la compétitivité Allemande et Suisse face aux manipulations monétaires keynésiennes du Royaume Uni ou de la France des années 70. Elle était au cœur du pacte Kohl Mitterrand lors de la réunification allemande pour construire une union monétaire européenne favorable à tous et faire converger les Etats Européens vers une prospérité commune basée sur l'orthodoxie monétaire allemande.

L'euro, 20 ans de déflation et stagnation économique en Italie et une divergence croissante entre Europe du Sud et Europe du Nord

Malheureusement, il faut bien constater que depuis 20 ans et en particulier depuis la crise de 2008, on assiste à un décrochage entre la croissance du PNB réel des pays Européens et leurs taux de croissance long terme. C'est surtout l'Allemagne et la zone « Mark » qui ont continué à bénéficier d'une telle croissance stable non seulement de sa masse monétaire, mais aussi de son économie. 

Cependant, l'Europe du Sud en particulier la Grèce, mais aussi l'Italie et l'Espagne ont clairement vu leur PNB réel diverger structurellement de leur croissance long terme, créant un « output gap » (différentiel entre la richesse réelle et la richesse potentiel de près de 20/25% par rapport non seulement au PNB potentiel historique et aussi à l'Allemagne). Ainsi, le PNB par habitant de l'Italie a stagné depuis la création de la zone Euro. 

Les déséquilibres entre la BCE et les Banques Centrales de la zone Euro dans le système TARGET2 montrent les déséquilibres croissants entre l'Europe du Sud et l'Europe du Nord. La MMT pourrait permettre combler ces écarts en favorisant un retour de l'épargne de l'Europe du Nord vers l'Europe du Sud. C'est la politique enclenchée par la Commission via le dernier Budget Européen qui favorise un rattrapage économique de l'Italie et de la Grèce. 
 
 

L'Allemagne a accumulé un excédent de EUR 1.15 tn soit près de 50% du PNB Français. Les plus grands débiteurs sont l'Italie, l'Espagne et aussi la Grèce. Ces excédents se sont formés lors de la crise Euro mais sont en train de repartir à la hausse avec la crise coronavirus.

Le piège du « liquidity trap » et la japonification de l'économie européenne

Ce décrochage de la croissance réelle par rapport à sa tendance historique est directement lié à une baisse des taux réels, nominaux et de l'inflation vers le célèbre « liquidity trap » défini par Keynes. Ce liquidity trap correspond à une « japonification » de l'économie où les « animal spirits » des entrepreneurs européens sont détruits par une politique monétaire favorisant la thésaurisation de l'épargne dans des actifs stériles (liquidités monétaires, or, immobilier) et non plus dans le financement de l'innovation et la croissance économique. 

On est là au cœur de la MMT qui affirme que la sous croissance des pays riches depuis 20 ans au profit de la Chine serait liée à une sous croissance monétaire. Il faut donc non pas faire défaut sur cette dette comme le réclame certains (ce qui ruinerait bien des épargnants et détruirait toute la confiance dans le statut de la dette d'Etat comme actif sans risque du système). Il faut au contraire la monétiser car seul l'Etat est capable de créer une croissance réelle dans une situation de liquidity trap. 

Quels sont les reproches face à la MMT ?

Pour certains économistes mondialistes, la stagnation de la croissance des pays riches est le prix à payer pour financer la croissance de zones économiques beaucoup plus compétitives à commencer la par la Chine. Si on raisonne au niveau global, la croissance mondiale a augmenté avec ce système monétaire mondial qui a permis de recycler l'épargne stérile de pays vieillissants comme l'Italie et le Japon vers des zones à forte productivité comme la Chine. La Chine a donc bénéficié de cet afflux d'épargne et ainsi apporté à l'économie mondiale une plus grande compétitivité et une innovation technologique croissante en reprenant la place qui a toujours été la sienne.

Pour d'autres, la décroissance des pays riches est bénéfique car le monde doit plus respecter la planète et privilégier non plus la création de richesse, mais seulement le plein emploi. C'est la « dérive Amish » dénoncée par le Président Macron qui voit dans le « Progrès » des Lumières non pas un objectif mais au contraire une erreur détruisant la planète.

Pourquoi la MMT est elle aussi importante à étudier ? Elle ressemble de facto à la politique monétaire mise en place par les banques centrales depuis le début du confinement.

L'importance de la MMT est claire si on observe les politiques monétaires mises en place par les pays riches depuis la crise coronavirus. De fait, le confinement a coûté autour de 10% de PNB réel soit la plus grande destruction de richesse depuis la dernière guerre. Cette décroissance du PNB est de facto financée directement par les Etats via des subventions, prêts et autres mécanismes de stabilisation économique. Cette dette est elle-même totalement refinancée par les Banques Centrales qui ont augmenté les masses monétaires de près de 20% depuis le début 2020. On ne fait donc qu'appliquer les recommandations de la MMT. 

Une nouvelle interprétation des critères de Maastricht ?

Qui plus est, l'Europe a non seulement suivi la FED et la BOE dans ces politiques non orthodoxes et a priori interdites par le Traité de Maastricht et le consensus allemand prôné par Merkel et Schauble lors de la crise de l'Euro. Grâce à la persévérance d'Ursula von der Leyen et le soutien du Président Macron, la Commission Européenne a aussi mis en place des obligations Européennes et un budget Européen de près de 2 tn EUR (soit près du PNB de l'Italie). Cette dette permet ainsi à la BCE de monétiser non seulement les dettes d'Etat de la zone Euro, mais aussi une dette Européenne. 

Quelle est la différence entre la MMT et le QE (Quantitative Easing) ?

Certains peuvent penser que la MMT n'est que la poursuite des stratégies de Quantitative Easing mis en place pour donner suite à la crise de 2008. Là aussi, les Banques Centrales ont augmenté fortement leurs achats non seulement de dette d'Etat mais aussi de dettes des banques systémiques et même de dette crédit. 
Mais cette politique de QE n'a pas eu les mêmes effets. De fait, ces injections de monnaie n'ont fait que compenser la destruction majeure de crédit financier liée à la crise de 2008 en particulier liée à l'effondrement de la bulle des émissions de CLOs et CDOs (financement structuré liés aux CDS et aux mortgage bonds), et aussi au deleveraging des bilans des prime brokers liés aux renforcements des ratios Basel 3. 

Quels impacts de la MMT sur les stratégies d'investissement ?

Acheter des actions, en particulier small et mid caps. La MMT ouvre la voie à une reflation de l'économie via le financement de déficits publics massifs. Elle est donc positive à termes pour les actions , en particulier en Europe après la grande stagnation de ces 20 dernières années. C'est le phénomène de rattrapage des actions small et value auquel nous assistons actuellement.

  1. Acheter des matières premières industrielles et agricoles et vendre l'or et l'argent métal. Une stratégie de reflation est très néfaste pour l'or et l'argent métal. Ces reliques barbares stériles offrent une protection contre les dépressions et autres désastres économiques. Elles sont cependant amenées à sous performer d'autres actifs réels plus liés à la re croissance de l'économie comme le cuivre ou les matières premières agricoles (dont la Chine a commencé à acheter des montants importants pour recycler ses liquidités).
  2. Vendre les obligations à plus de 3 ans. La reflation va détruire le pouvoir d'achat des obligations dont les rendements sont devenus négatifs. Certes, il est impossible de définir le timing exact d'un tel retournement. De fait, les banques centrales contrôlent totalement les marchés obligataires via leurs achats massifs. Mais une chose est certaine, même à prix stable, les obligations ne pourront pas assurer une préservation du pouvoir d'achat vu la hausse anticipée de l'inflation.
  3. Vendre les fonds en Euros et les recycler dans une allocation d'actifs active. Les fonds en Euros ne sont plus une solution dans un environnement reflationniste. Nous sommes à la fin de 40 ans de déflation. Les investisseurs français doivent apprendre à s'adapter à un retour de l'inflation ou voir leur épargne diminuer en termes réels.
  4. Basculer d'une gestion 60 40 passive vers une gestion d'allocation d'actifs active. La plupart des investisseurs en unités de compte en assurance vie choisissent de facto une allocation d'actifs passive 60% en obligations et 40% en actions. Nous pensons que ce type de placement n'est plus justifié car la partie obligataire ne va plus jouer son rôle de décorrélation avec les actions, comme on le voit très bien depuis le début de l'année. Seule une allocation d'actifs active peut permettre de traverser les tempêtes financières qui nous attendent.

Conclusion

La Modern Money Theory est intéressante à étudier car elle semble correspondre aux pratiques actuelles de monétisation de le dette d'Etat des Banques Centrales pour financer la crise liée au coronavirus.

Elle peut avoir des impacts majeurs sur les stratégies d'investissement. Elle pourrait remettre en cause la déflation et une certaine stagnation économique de ces 20 dernières années dans bien des pays occidentaux comme l'Italie. Elle ouvrerait ainsi le chemin d'un nouveau cycle économique basé sur une reflation des économies européennes vers leur PNB potentiel.


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