Pepsi va devoir changer de stratégie s'il veut rattraper Coca-Cola information fournie par Agefi Dow Jones 15/09/2025 à 14:35
Par David Wainer
La plupart des gens prennent un Coca ou un Pepsi en fonction de leur goût, de leur habitude ou de ce qui est le plus en évidence dans le réfrigérateur. Peu de gens se demandent qui transporte ou emballe les canettes.
Mais dans la guerre des colas, les camions ont souvent compté autant que les bulles. C'est pourquoi un activiste fait maintenant pression sur PepsiCo pour qu'il fasse ce que Coca-Cola a fait il y a des années: se délester de l'embouteillage et de la distribution de ses boissons, qui représentent une distraction.
Il y a quinze ans, Coca-Cola et PepsiCo ont tous deux racheté leurs embouteilleurs pour renforcer leur contrôle. Puis leurs chemins se sont séparés. Coca-Cola a de nouveau scindé cette activité, tandis que PepsiCo l'a conservée en interne.
Cette divergence s'est avérée cruciale. Coca-Cola, libéré des camions et des entrepôts, a redoublé d'efforts dans la construction de sa marque et l'élagage des produits sous-performants. PepsiCo, déjà plus complexe en raison de son énorme activité d'encas, s'est retrouvé à gérer des flottes de camions et des armées de représentants commerciaux.
Le résultat a été sans appel. La discipline de Coca-Cola se traduit par des gains de parts de marché constants, des réfrigérateurs des stades aux magasins de quartier. PepsiCo, alourdi par une multitude de produits et le fardeau de l'embouteillage, a perdu du terrain. Et tandis que le modèle allégé en actifs de Coca-Cola a augmenté les marges bénéficiaires, les marges de la division des boissons de PepsiCo en Amérique du Nord sont en baisse par rapport à leur niveau antérieur.
Tout est une question d'incitations. Les opérateurs indépendants n'ont qu'une seule mission: écouler le produit. Ils ne sont pas enlisés dans les strates de l'entreprise, et ils sont extrêmement motivés. De plus, en prenant en charge l'activité de distribution à forte intensité de capital, ils libèrent des ressources pour le propriétaire de la marque. Ils agissent également comme un contrepoids au siège lorsque les idées de l'entreprise ne sont tout simplement pas réalisables sur le terrain.
Les investisseurs ont longtemps pu ignorer le dérapage de l'activité boissons de PepsiCo grâce à Frito-Lay, la machine à profits des encas salés derrière Doritos et Cheetos. Mais ce coussin de sécurité s'amenuise. La hausse des prix alimentaires et l'évolution des tendances en matière de santé ont touché la quasi-totalité des fabricants de produits alimentaires aux Etats-Unis, et Frito-Lay ne fait pas exception, avec des volumes en baisse en Amérique du Nord depuis plusieurs trimestres consécutifs.
Les déceptions au niveau des résultats ont fait chuter l'action PepsiCo de près de 20% au cours des deux dernières années, tandis que celle de Coca-Cola a progressé d'environ 15%. C'est alors qu'intervient Elliott Investment Management, avec une participation de 4 milliards de dollars et un message sans détour: la dispersion de PepsiCo n'est plus une force mais un handicap.
La capitalisation boursière de l'entreprise, d'environ 200 milliards de dollars, représente environ les deux tiers de celle de Coca-Cola, même si son chiffre d'affaires annuel de 92 milliards de dollars est environ le double de celui de son rival. Le titre se négocie à environ 17 fois les bénéfices prévisionnels, bien en deçà du multiple de 22 de Coca-Cola. Cet écart est un exemple classique de ce que Wall Street appelle la décote de conglomérat. Pendant des décennies, les géants de la consommation ont promis des synergies issues de mégafusions et d'économies d'échelle. Au lieu de cela, ils ont surtout engendré de la lourdeur. Les investisseurs ont perdu patience, poussant à la scission de certaines des entreprises de produits de consommation courante les plus emblématiques d'Amérique. Kellogg a séparé les encas des céréales en 2023, Kraft Heinz est en train de scinder les plats préparés des condiments, et Keurig Dr Pepper travaille à la séparation du café et des sodas.
Wall Street souhaite également une plus grande concentration chez PepsiCo. L'entreprise soutient depuis longtemps que son intégration des activités alimentaires et des boissons génère des gains d'efficacité. Pensez à un seul département des ressources humaines au lieu de deux, par exemple. En pratique, cet argument a souvent plus ressemblé à un slogan qu'à une stratégie. "Je ne suis pas sûr qu'il y ait jamais eu beaucoup d'éléments de preuve montrant que la synergie qu'ils avancent est très puissante", indique David Yoffie, professeur à Harvard et auteur d'études de cas sur la guerre des colas.
Une scission complète des encas et des boissons est peu probable pour le moment. PepsiCo a mené cette bataille il y a dix ans lorsque le fonds Trian de Nelson Peltz a fait pression en ce sens, et la direction a tenu bon. Et les scissions ne sont pas une valeur sûre. Sur huit scissions dans le secteur des produits de consommation courante au cours de la dernière décennie, cinq ont généré des rendements positifs tandis que trois ont eu des rendements négatifs, selon les données d'Edge Group. Kraft Heinz, qui a dévoilé son plan de scission la semaine dernière, a reculé d'environ 5% depuis.
Cela aide à expliquer pourquoi la pression d'Elliott est plus ciblée. Le fonds ne demande pas de faire exploser PepsiCo, mais de l'élaguer. Côté alimentaire, l'idée est de se délester des marques peu dynamiques comme Quaker tout en rationalisant les coûts et en investissant dans la croissance. Nombre de ces mesures recoupent ce que la direction est déjà en train d'envisager.
Concernant l'embouteillage, l'idée n'est ni nouvelle ni difficile à comprendre, mais la direction risque de rechigner. Elle soutient depuis longtemps que le système intégré permet un meilleur service client, des lancements de produits plus rapides et une flexibilité promotionnelle, explique l'analyste de RBC Nik Modi, dont l'appel à la remise en franchise a préfiguré la campagne d'Elliott. Environ un quart de la distribution des boissons de PepsiCo aux Etats-Unis est géré par des entreprises indépendantes. La scission des opérations restantes serait certainement compliquée. Les bénéfices en pâtiraient pendant des années. Même Coca-Cola a absorbé une baisse de ses marges et des coûts de restructuration importants avant de finalement se délester de l'embouteillage.
Cela en a cependant valu la peine. La marge opérationnelle de Coca-Cola en Amérique du Nord était de 28,5% en 2024, contre seulement 11,2% pour Pepsi Beverages North America, selon Nik Modi. La concentration plus nette de Coca-Cola lui permet également de dépenser plus là où cela compte: le marketing. Coca-Cola a consacré environ 6% de ses ventes à la publicité, ajustées pour inclure le chiffre d'affaires des embouteilleurs, contre environ 4,4% chez Pepsi en 2023, selon Michael Lavery de Piper Sandler.
Cela se voit dans la marque. La relance en 2017 de ce qui est aujourd'hui le Coca-Cola Zero Sugar et des campagnes percutantes avec des stars comme les Jonas Brothers ont maintenu la marque au premier plan. La canette bleue éponyme de Pepsi-Cola, quant à elle, a récemment glissé à la quatrième place des ventes de sodas aux Etats-Unis, derrière Dr Pepper et le Sprite de Coca-Cola, selon les données de Beverage Digest.
Alors qu'il perd des parts de marché, Pepsi a dépoussiéré cette année son "Défi Pepsi" classique, vieux de plusieurs décennies, opposant cette fois le Pepsi Zero Sugar au Coca-Cola Zero Sugar. L'entreprise promeut également l'idée que son cola a meilleur goût avec de la nourriture. Mais cela ne résoudra pas le vrai problème de concentration de l'entreprise. "En 25 ans de couverture du secteur, j'ai rarement vu un propriétaire de marque réussir en tant que distributeur", indique Nik Modi.
Le message est simple: Pepsi n'a pas besoin de réinventer le modèle, il lui suffit de suivre celui de Coca-Cola.
Cet article est republié dans le cadre de notre reproduction quotidienne des articles parus sur le site WSJ.com qui sont également publiés aux Etats-Unis dans la version papier du Wall Street Journal.
Cet article a été traduit automatiquement de l'anglais vers le français par une technologie d'intelligence artificielle. La version anglaise doit être considérée comme la version officielle de cet article. Veuillez envoyer un courriel à service@dowjones.com si vous avez des commentaires sur cette traduction.
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