O2i - Résultats 2018 supérieurs aux attentes

• Opinion: Achat
• Objectif: 2 € vs 2,49 €
• Potentiel: +35,1%

RN 2018

• Résultats supérieurs aux attentes
• Forte progression de la rentabilité
• Renforcement des moyens financiers
• Impact dilutif des instruments en circulation

Comme on pouvait s'y attendre après la publication le 15 avril des excellents résultats de M2i, O2i annonce des résultats 2018 en forte progression : le ROP ressort à 2,6 M€ en hausse de 162,5% vs 2,4 M€ estimé et le RN à 2,7 M€ vs 1,5 M€ estimé et une perte de -2,1 M€ en 2017.

La nette amélioration de la rentabilité opérationnelle est ainsi à mettre au compte de M2i qui a vu son ROP passer de 1,5 M€ en 2017 à 3,2 M€ en 2018 grâce à l'effet de levier de son modèle économique qui repose sur deux principaux piliers : l'externalisation des formateurs qui permet d'ajuster les achats en fonction des formations à délivrer et une structure de coûts fixes relativement stables. Ainsi une fois le point mort dépassé, l'effet de levier sur la rentabilité est significatif.
Concernant les activités d'ingénierie et de logiciels, elles affichent encore des pertes. Comme nous l'avions évoqué dans notre étude d'initiation en novembre, nous estimons qu'elles devraient se rapprocher du point mort en 2019eet être contributrices au ROP en 2020e.
Sur le reste du compte de résultat, le principal écart se situe au niveau de l'impôt sur les bénéfices puisque le groupe a bénéficié d'un produit de 0,3 M€ lié à la prise en compte d'impôts différés alors que nous avions prévu une charge d'IS de 0,8 M€.

En termes de perspectives, O2i indique qu'il « entend poursuivre sa croissance et l'amélioration des ses marges ».
Cela vient confirmer nos estimations que nous nous relevons que légèrement afin d'intégrer la révision en hausse opérée sur M2i la semaine passée et qui reposait sur l'atteinte avec un an d'avance d'une marge opérationnelle de 7%. Nous tablons désormais pour M2i sur une marge opérationnelle de 7,7% et comme nous l'avions déjà énoncé, l'effet de levier du modèle économique sera, selon nous, en partie limité en 2019 par les différents investissements réalisés par le groupe dans le but d'assurer le succès de ses offres et de gagner des parts de marché.
Par ailleurs, O2i a récemment renforcé ses moyens financiers avec l'émission auprès des ses principaux actionnaires, Prologue et NextStage AM, d'un emprunt obligataire convertible en action d'un montant total de 2,3 M€. Les obligations émises ont une maturité moyenne de 4 ans et 2 mois pour un montant nominal de 1,2 €, des intérêts annuels de 6% et une prime de non conversion de 3%. Chaque obligation est convertible jusqu'à son terme en une action ordinaire au prix de 1,40 €. La dilution potentielle, dans l'hypothèse d'une conversion de l'intégralité de ces obligations est de 9 %. Ce montant s'ajoute au 5,5 M€ de trésorerie disponible à fin décembre 2018 et donne les moyens au groupe de mener à bien son plan de développement.

Compte tenu du cours actuel, nous intégrons désormais dans nos modèles de valorisation les éléments dilutifs dont les prix d'exercice sont dans la monnaie. Il en résulte un impact dilutif de 23,3% sur le nombre d'action.

Nous ajustons donc notre objectif de cours à 2€ (vs 2,49€) soit un potentiel de hausse de 35,1%. Nous confirmons donc notre opinion ACHAT.