Le match Theon International vs Exosens

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •20/11/2025 à 07:35

Le statut boursier des valeurs du secteur de la défense a profondément changé. Jusque l'invasion de l'Ukraine par la Russie, ces actions avaient plutôt mauvaise presse. Leur croissance était considérée comme insuffisante, leur transparence très limitée en raison du fameux «secret défense», et l'ingérence permanente de l'Etat contribuait à une image dégradée. Depuis près de 4 ans, tout a changé. A la guerre en Ukraine depuis février 2022, s'est rajouté début 2025 la modification de la politique internationale des USA, devenue plus isolationniste, et qui manifestement se recentre sur le Pacifique. En un mot, les européens doivent «prendre leurs responsabilités» .... Et il ne faut plus trop compter sur les USA pour assurer leur sécurité. Cela induit une forte hausse des dépenses militaires européennes, de l'ordre de 1 à 2% de PIB supplémentaire, soit au moins 50% des dépenses actuelles, et rapidement...

Cette nouvelle donne a justifié une hausse impressionnante des cours des actions du secteur de la défense, qui s'est concentrée sur le deuxième trimestre 2025. Depuis le début de l'été, les secteurs de la défense et de l'aéronautique consolident, et il se retrouvent maintenant proche de ses niveaux du mois de juin. L'évolution du cours de l'ETF VanEck Defense retrace fidèlement ce comportement boursier.

Cours de l'ETF Vaneck Defense depuis un an

Nous avons identifié au niveau européen une quarantaine d'entreprises cotées actives dans le secteur militaire. Très peu d'entreprises sont ce que l'on appelle des « pure players », des acteurs présents uniquement dans le secteur de la défense. Quelques entreprises seulement réalisent plus de 90 % de leurs ventes dans les domaines militaires comme British Aerospace (97%) et Hensoldt (92%). A l'opposé, on trouve de nombreuses sociétés dont les ventes d'armes ou de systèmes associés sont minoritaires dans le total, comme Safran (21%), Rolls Royce (32%), Fincantieri (37%), Kongsberg (36%), SERCO Group (31%), ou encore Airbus (20%). Le complexe militaro industriel européen comporte des milliers d'entreprises de taille intermédiaire, et nous avons identifié 2 actions qui exercent une activité proche : les systèmes de vision nocturne, utilisé notamment par les armées. Il s'agit de la société française EXOSENS et de la société Chypriote THEON INTERNATIONAL, qui réalisent probablement entre 70 et 80% de leurs ventes auprès des forces armées. Ce ne sont pas des « pure players », mais elles s'en rapprochent beaucoup.

THEON INTERNATIONAL est spécialisé dans le développement et la fabrication de systèmes personnalisables de vision nocturne et d'imagerie thermique pour des opérations militaires et de sécurité, ainsi que pour des applications civiles (chasse et lutte contre les Incendies). L'activité s'organise autour de 2 familles de produits :
- appareils de vision nocturne : jumelles, monoculaires, viseurs d'armes en configuration autonome ou à clipser, visionneuses de nuit pour le conducteur, caméras numériques jour et nuit montées sur véhicule, etc. ;
- appareils d'imagerie thermique : viseurs d'armes (autonomes et clipsables), systèmes thermiques clipsables de petite taille (montés sur des lunettes de vision nocturne), visionneuses thermiques, équipements de ciblage thermique sur mesure, systèmes d'observation multi-capteurs, systèmes intégrant la vision diurne et thermique combinés à des dispositifs de télémétrie laser, etc.

EXOSENS est spécialisé dans la conception, la fabrication et de la commercialisation de systèmes de détection et d'imagerie électro-optiques de haute technologie pour les applications de défense et industrielles. La société propose, sous les marques Photonis, Telops, Xenics et El-M, des caméras d'imagerie avancées, des détecteurs d'électrons, d'ions, de neutrons et de gamma, des amplificateurs micro-ondes et des tubes de vision nocturne, offrant des solutions sur mesure dans des environnements très exigeants.

Ces deux sociétés sont de taille comparable, puisque THEON a réalisé un chiffre d'affaires de 352m€ en 2024, contre 394 m€ pour EXOSENS. Autant dire que la comparaison s'impose, et a fortiori depuis que THEON INTERNATIONAL a pris une participation de 9,8% dans EXOSENS au cours de 54€ (cours du 19 novembre : 44,5€)....

Les performances financières de THEON INTENATIONAL sont supérieures à celles d'EXOSENS : sa marge nette approche 19%, vs 15% pour EXOSENS, et la rentabilité de ses fonds propres (28,3%) est 10 points supérieure à celle de la société française. A noter aussi que les effectifs d'EXOSENS atteignaient 1 400 personnes fin 2024, vs 633 personnes pour THEON INTERNATIONAL, notamment parce que le groupe chypriote est plus un assembleur de composants (pour produire des systèmes complets), et la société française un producteur de composants…D'ailleurs, THEON INTERNATIONAL est le premier client d'EXOSENS.

Les perspectives de croissance des deux groupes sont particulièrement attractives, comme le montre les graphiques suivants...La société française connait une hausse spectaculaire de son bénéfice par action en 2025, alors que les taux de croissance de 2026 et 2027 baissent, tout en restant très confortables. En revanche, la performance de THEON INTERNATIONAL est plus régulière, puisque la croissance reste proche ou supérieure à 20%. Notamment, sa croissance 2026 et 2027 est supérieure à celle d'EXOSENS.

En matière d'évaluation, c'est à nouveau THEON INTERNATINAL qui prend le dessus sur EXOSENS : son PER de 19,4X est 6 points inférieur à celui d'EXOSENS (25,5X). Le potentiel du cours objectif assigné par les analystes est de 23% pour THEON INTERNATIONAL, contre 7% seulement pour EXOSENS.

Au total, les deux sociétés nous semblent attractives, et la baisse actuelle constitue une opportunité d'achat, a fortiori si elle devait se poursuivre. Notre choix porte sur THEON INTERNATIONAL, dont le cours a récemment plus souffert que celui d'EXOSENS, et qui par ailleurs a connu des révisions en hausse de son BPA 2026....

Par Eric Galiegue, associé de PhiAdvisor Valquant et Rainier Brunet-Guilly, co-fondateur et associé d'AllStrat
L'un est un analyste reconnu sur les marchés cotés. Le second est stratège financier au cœur du non-coté.