La valorisation des géants de la tech suppose un miracle sur leur efficacité opérationnelle

information fournie par Agefi Dow Jones •28/07/2026 à 12:03

Par Jonathan Weil

Les prévisions de Wall Street pour les grandes entreprises technologiques exigent un véritable acte de foi: que les plus grands géants du cloud spécialisés dans l'intelligence artificielle (IA) puissent augmenter leur chiffre d'affaires beaucoup plus rapidement que les coûts de fonctionnement de leurs activités. Certains chiffres semblent trop beaux pour être vrais.

Les investisseurs sont déjà nerveux face à l'explosion des dépenses d'investissement de ces entreprises liées à l'intelligence artificielle. Ce mois-ci, S&P a abaissé la cote de crédit d'Oracle à un cran au-dessus de la catégorie spéculative. Les actions d'Alphabet ont reculé la semaine dernière après que la maison mère de Google a revu à la hausse ses estimations de dépenses d'investissement. Microsoft et Meta Platforms publieront leurs résultats mercredi, tandis que ceux d'Amazon sont attendus jeudi.

Le scénario optimiste en matière de résultats exige que ces entreprises atteignent une nouvelle efficacité opérationnelle alors même qu'elles consacrent des milliers de milliards de dollars à leurs dépenses d'investissement au cours des prochaines années. Cette hypothèse est évidente dans les estimations du consensus pour les cinq géants du cloud considérés en tant que groupe à part.

Les analystes prévoient que les marges d'exploitation s'amélioreront pour atteindre environ 31% en moyenne pour les géants du cloud en 2029, contre 27% l'an dernier, selon les données compilées par Visible Alpha. Ce serait le plus haut niveau pour le groupe collectivement depuis l'introduction en bourse de Meta en 2012. La moitié de cette amélioration dépend de la baisse des frais de vente, généraux et administratifs (SG&A) à environ 8% du chiffre d'affaires, contre 10% sur la même période, tandis que le chiffre d'affaires double quasiment. Les projections des analystes montrent que les SG&A de chaque entreprise diminuent en pourcentage du chiffre d'affaires, ce qui contribue à maintenir ou à accroître les marges d'exploitation.

Ce scénario laisse peu de place à l'erreur. Les charges d'amortissement vont grimper en flèche au cours des prochaines années en raison de tous les nouveaux bâtiments et équipements. Celles-ci font partie du résultat d'exploitation selon les principes comptables généralement admis. Et si ces coûts s'avèrent plus élevés que prévu, compter sur la réduction des frais généraux en proportion du chiffre d'affaires ne suffira pas à combler l'écart.

Une baisse de deux points de pourcentage des SG&A peut sembler modeste. Mais avec un chiffre d'affaires annuel combiné qui devrait dépasser 3.000 milliards de dollars dans trois ans, l'effet s'accumule rapidement. Ce changement signifie que les cinq géants du cloud dépenseraient 77 milliards de dollars de moins pour leurs opérations en 2029 que si les frais généraux restaient à leur part du chiffre d'affaires de 2025. Cette compression de l'efficacité est l'un des moteurs essentiels des prévisions de marge.

Mais avec certaines des estimations de SG&A, une autre explication possible est que les analystes de Wall Street ont arrêté leurs estimations de chiffre d'affaires et de bénéfices en se basant sur les prévisions de la direction, puis ont procédé à une ingénierie inverse des projections de dépenses pour qu'elles correspondent.

Le calcul derrière les bénéfices ne peut fonctionner que si les SG&A diminuent de manière significative en proportion du chiffre d'affaires. Il est donc révélateur de la manière dont les analystes traitent les lignes de dépenses intermédiaires.

Considérez les estimations des analystes pour Oracle et leur grande dispersion par rapport à la moyenne. L'écart-type de leurs prévisions de chiffre d'affaires pour l'exercice 2029 est de seulement 3% de l'estimation moyenne, selon Visible Alpha. Il est de 4% pour la mesure non standard des bénéfices qui est adaptée pour correspondre aux prévisions à long terme d'Oracle.

Mais regardez la divergence dans les prévisions de dépenses. Les écarts-types grimpent à 17% pour les coûts de vente et de marketing, 25% pour les frais généraux et administratifs, et 36% pour l'amortissement. Cela indique que les analystes traitent le milieu du compte de résultat comme une variable d'ajustement pour réconcilier le haut et le bas du bilan.

Au total, les estimations du consensus prévoient que les marges d'exploitation d'Oracle se maintiendront à environ 31% chaque année jusqu'à l'exercice 2029 et s'amélioreront pour atteindre 33% au cours de l'exercice 2030. Le chiffre d'affaires s'envole, tiré par les activités anticipées avec OpenAI, tout comme le coût des marchandises vendues et l'amortissement. Mais les SG&A, bien qu'augmentant en dollars, diminuent progressivement pour atteindre 6% du chiffre d'affaires au cours de l'exercice 2030, contre 15% pour l'exercice 2026, qui s'est terminé le 31 mai.

Kevin Koharki, professeur de comptabilité à l'université de Purdue et fondateur de CAE Consulting, affirme que les estimations de SG&A pour l'ensemble du groupe sont peu crédibles. "Chaque fois que la croissance est aussi rapide, il doit y avoir une forte corrélation positive entre les SG&A et le chiffre d'affaires", a-t-il déclaré. "Il semble simplement que les analystes, afin de maintenir les marges d'exploitation stables ou en légère croissance, supposent que toute augmentation de l'amortissement sera directement compensée par les SG&A. Je ne peux pas imaginer un scénario où cela se soit déjà produit."

Implicite dans les modèles des analystes est la conviction que les grandes entreprises technologiques peuvent utiliser l'IA pour débloquer des gains de productivité rapides, permettant au chiffre d'affaires de croître beaucoup plus vite que les frais généraux. Historiquement, l'acquisition d'un volume important de nouvelles affaires nécessite des équipes de vente, un support client et une capacité administrative plus importants. Si les outils d'IA ne parviennent pas à générer les gains d'efficacité escomptés, les dépenses de l'entreprise augmenteront avec le chiffre d'affaires, et les avantages de marge projetés ne se matérialiseront pas.

Les dépenses affectent le cash, pas seulement les bénéfices. La plupart des SG&A consistent en des sorties de cash pour des coûts tels que les salaires, les commissions et le marketing. Des dépassements réduiraient le flux de trésorerie d'exploitation nécessaire pour financer le développement de l'IA, rendant plus probable que les entreprises doivent émettre de la dette supplémentaire ou vendre des actions pour couvrir les déficits. Amazon et Oracle ont déjà un flux de trésorerie disponible négatif. Il en va de même pour Alphabet, qui a interrompu ses rachats d'actions et émis des actions pour financer ses dépenses.

Il faudra plus que de la mécanique de tableur pour rendre ces entreprises véritablement plus efficaces.

Cet article a été traduit automatiquement par Dow Jones, à partir de la version originale en anglais vers le français, à l'aide d'une technologie d'intelligence artificielle. La version anglaise doit être considérée comme la version officielle de cet article. Veuillez envoyer un courriel à service@dowjones.com si vous avez des commentaires sur cette traduction.

DNCO20260728001795