Delfingen: "Meilleur S2 et perspectives solides"
Publication des résultats 2022
Après avoir publié un chiffre d’affaires annuel de 417,1 M€, faisant ressortir une croissance de +14,9%, dont +10,9% en organique, Delfingen communique de bons résultats, en ligne avec nos attentes. Le ROC du groupe s’établit à 21,1 M€ (vs 21,5 M€ Euroland), soit une marge de 5%, et un RN de 8,1 M€ post one-off de 3,3 M€ liée à la fermeture des activités russes. Le S2 a été très vigoureux, notamment en matière de rentabilité (MOC +180 bps vs S2 2021). Pour 2023, les perspectives sont solides: la société guide sur une croissance organique de +8% (c5% de surperformance vs la production automobile mondiale attendue) et une marge opérationnelle de 6% (+100 bps yoy). Delfingen annonce par ailleurs l’acquisition de deux petites sociétés (CA 2022 cumulé de 17,5 M€, soit 5% du CA 2022 groupe) qui devraient lui permettre de renforcer sa position sur ses deux marchés de prédilection, la mobilité et l’industriel.
Perspectives et révision des estimations
Pour 2023, les perspectives sont solides: la société guide sur une croissance organique de +8% (c5% de surperformance vs la production automobile mondiale attendue) et une marge opérationnelle de 6% (+100 bps yoy). Cette guidance exclut la contribution des deux acquisitions allemandes et coréennes. Nous tablons désormais, et post intégration, sur un CA de 468 M€ pour 2023 (+12,2%, dont +8,5% en organique) et sur une marge opérationnelle de 6,2%, reflétant 1/ la progression organique des résultats (+100 bps vs 2022) et 2/ la relution du M&A dès 2023 (c20 bps). Sur le cash, nous attendons 1/ une variation de BFR presque nulle sur 2023 (la croissance de l’activité devrait être compensée par un retour à une stricte discipline sur les stocks), BFR qui représenterait alors c22% du CA 2023e et 2/ un niveau de CAPEX maitrisé, à environ 4,5% du CA estimé (>20M€), faisant ressortir un FCF confortable.
A moyen et long terme, les leviers sur l’equity story et la valorisation du groupe restent très clairs selon nous: 1/ le renforcement progressif d’une position de leader sur un marché où l’électrification des véhicules sera le principal moteur de la croissance, 2/ une diversification vers l’industriel, où les marges sont plus élevées et la concurrence relativement moins rude, et vers le véhicule lourd, par nature moins cyclique que le véhicule léger, et 3/ une exécution agile, qui tire sa force d’un management excellent et d’un modèle très international et décentralisé.
Recommandation
Nous maintenons notre recommandation à Achat et notre objectif de cours à 62€ (potentiel >30%). Le titre est valorisé 6,6x notre estimation de ROC 2023e au cours actuel et 7,9x à notre objectif de cours contre environ 8x le secteur (hors Leoni).