De nouvelles augmentations de capital sont attendues (Gaussin)

information fournie par AlphaValue •13/10/2015 à 12:00

PUBLICATION RES./CA

ACTUALITÉ

Le contrat de licence n'a finalement pas été comptabilisé dans le CA de 2014.

La forte croissance du CA, atteignant 58% à 19,4M€ (bien en-dessous de nos prévisions confer le latest du 28 janvier dernier), n'a pas été suffisante pour éviter un effondrement du résultat net, passé de 2,3M€ en 2013 à -7,6M€ en 2014.

Du côté des bonnes nouvelles, le carnet de commandes a progressé à 122M€ fin juin 2015, contre 48,2M€ fin 2014, et 29,7M€ fin 2013. En outre, le résultat opérationnel a atteint 7,5M€ en 2014, contre 3,3M€ en 2013.

ANALYSE

Atteignant pratiquement 7,6M€, les pertes de 2014 sont très difficiles à analyser. Nous estimons que l'entreprise devra mieux maîtriser ses coûts pour conserver la confiance des investisseurs. Les autres dépenses avoisinant 21M€ sont également étonnantes.

La forte progression du carnet de commandes constitue une très bonne nouvelle, mais l'absence de recette significative attendue au S2 2015 est inquiétante. Par conséquent, 2015 pourrait bien s'inscrire dans la continuité de 2014...

La mauvaise nouvelle est que la société ne pourra pas assurer le financement des investissements nécessaires à la finalisation des technologies en cours d'élaboration, ni honorer son carnet de commandes sans nouveaux financements extérieurs. De nouvelles augmentations de capital sont donc attendues. En outre, Gaussin recherche un partenaire asiatique pour répondre conjointement à des appels d'offres.

La progression du résultat d'exploitation constitue une bonne nouvelle. Son ampleur indique que la courbe d'apprentissage de la société s'accélère.

Le renforcement du Conseil d'administration en est une autre. Répondant à un réel besoin, l'entreprise améliore sa gouvernance.

Au delà des mauvaises performances de 2014, Gaussin présente encore, selon nous, un potentiel de hausse. La société bénéficie d'un très bon portefeuille de produits et a encore accès au marché des capitaux, et ce même si elle a perdu la confiance d'une partie des investisseurs.

IMPACT

MISE EN GARDE

Valoriser Gaussin Manugistique est un exercice extraordinairement délicat. La consommation de trésorerie de la société est importante et une ou plusieurs augmentations de capital significatives sont attendues. Nous informons donc les investisseurs du caractère hautement spéculatif de notre valorisation, cette dernière s’avérant très sensible à toute modification, même à la marge, de nos hypothèses. Nous avons donc choisi de traiter Gaussin comme une “option d’achat” classée dans le concept des “problèmes de financement”.

AUGMENTATION DE CAPITAL

A la suite du communiqué de presse lors de la publication des résultats annuels 2014, nous avons décidé d’intégrer une forte dilution au cours des deux prochaines années dans nos hypothèses, avec : deux augmentations de capital en 2015, une d’environ 10M€ à 3€ par action puis une autre d’environ 18M€ à 1€ par action, et une en 2016 de 16,5M€ à 1€ par action. Le nombre d’actions passe ainsi à 36M à fin 2015 et à 53M fin 2016, contre environ 15M au 10 février 2014, après l’augmentation de capital de début 2014.

VALORISATION PAR LE DCF

Tenant compte des résultats très décevants publiés par la société, nous avons entièrement revu notre modèle. Les trois principaux changements portent sur le nombre d'actions, la variation du BFR et un report d'environ un an de nos prévisions.

Notre modèle intègre désormais une forte dilution (cf. ci dessus). Si nos hypothèses peuvent sembler conservatrices, une forte baisse du cours de l'action pourrait aggraver la dilution.

Nous avons modifié radicalement nos hypothèses en matière de variation de BFR. Nous tablions jusqu’ici sur un BFR prochainement négatif comme l’avaient suggérer les déclarations de Christophe Gaussin lors d’une interview qu’il nous avait accordée. La décision de Gaussin de louer désormais les powerpacks implique un changement de modèle économique et une forte augmentation du BFR. Ce dernier passerait ainsi d’environ 5M€ en 2014 à 40M€ en 2016E, puis il augmenterait de 1M€ par an entre 2017 et 2024. Cela semble être assez conservateur à notre avis.

Enfin et surtout, nous avons révisé à la baisse nos prévisions de CA et d'EBITDA pour 2015E et 2016E, reportant nos prévisions d'environ un an.

La plupart des autres hypothèses restent inchangées. Nous tablons toujours sur un CA excédant 100M€ en 2024 avec une marge d'EBITDA avoisinant 25% (un niveau élevé, mais nécessaire pour que Gaussin Manugistique puisse maintenir son activité sur le long terme et financer sa croissance).

VALORISATION PAR LA SOMME DES PARTIES

Nous avons tenu compte de la forte progression attendue du nombre d'actions et actualisé les niveaux de référence des multiples. La valorisation par la somme des parties est de fait significativement abaissée.

CONCLUSION

Les conséquences de ces changements sont considérables. Notre évaluation globale est abaissée d'environ 75%.