Confirmation de l’amélioration des marges (Bricorama)
SIGNIFICANT NEWS
ACTUALITÉ
En dépit d’un deuxième semestre moins soutenu que le début de l’année, Bricorama termine 2015 sur un chiffre d’affaires en hausse de 7,4%, en glissement annuel à €725,2m. La rentabilité est satisfaisante malgré l’intégration des nouveaux magasins Gnuva qui ont impacté nativement les marges du S1. Le résultat net s’élève€14,9m en 2015 soit une amélioration de 17,7% par rapport à l’année 2014. La situation bilancielle du groupe demeure confortable malgré l’accroissement de ses engagements bancaires, le ratio d’endettement ressort à 43% correspondant à une dette nette aux alentour de €141,2m (€90,4m en 2014). Bricorama a dû consentir en 2015 un important effort d’investissement, s’élevant à €48,9m (vs. €47,6m sur la période 2012-14) et ce pour financer son expansion principalement, par l’acquisition des nouveaux magasins Gnuva en France. Le développement des importations via la filiale Bricorama Asia s’est traduit par un double impact sur les crédits documentaires (+80%) et sur le stock. Bricorama a vu donc sa capacité de génération de cash se fragiliser, notamment sous l’effet négatif du BFR. Les comptes 2015 incluent le versement de €3,350m lié au litige avec le bailleur sur la fermeture anticipé du magasin de Séville (€2,361m devraient être encaissés en 2016). Le groupe annonce s’être pourvu en cassation devant la cour Suprême de Madrid.
ANALYSE
L’intégration des nouveaux magasins Gnuva sur son marché domestique, a permis à Bricorama d’augmenter son CA de €37,6m. Par ailleurs, l’intégration de Gnuva semble doublement positive, du fait d’une meilleure rentabilité au m2 (4.7% de la surface totale du groupe génère 5.2% du CA). L’expansion du réseau Bricorama a s’est également réalisée à l’international avec la reprise de 4 magasins « Bricoking » en Espagne. Offrant un potentiel important (1 magasin/200 000 habitant contre 30 000 en France), le marché espagnol est en phase de reprise et son développement est l’une des priorités/objectifs de la société en 2016. Le retournement positif reste toutefois modeste aux Pays-Bas, où les revenus ont progressé de seulement 2,0% sur l’ensemble de l’année contre 7,0% en Espagne. Toutefois, l’activité marque le pas en Belgique (-2,4% en glissement annuel) où les attentats ont significativement pesé sur la confiance des consommateurs. Le management reste toutefois confiant sur le potentiel qui reste porteur en Belgique et compte développer son parc magasins. L’attention portée sur le marché domestique nous apparaît être un choix rationnel au vu de son importante rentabilité, une marge d’EBITDA de 7,7% vs. 4.5% au Benelux et à comparer à des activités espagnoles structurellement déficitaires. Toutefois, l’intégration des magasins Gnuva a légèrement perturbé les marges (en léger recul comparé a 2014) mais nous considérons cela comme un investissement, car à l’avenir le groupe pourra mettre en place des synergies de coût et mieux maîtriser ses charges.
IMPACT
Les réalisations 2015 ressortent légèrement supérieures à nos attentes notamment en terme de marges puisque nous avons surestimé l’impact négatif des magasins Gnuva. Lors de notre mise à jour du modèle, nous allons tenir en compte du litige de Séville (€7,250m). La révision à la hausse de notre modèle devrait renforcer notre position positive sur le titre.