Bourse : les marchés ont tourné la page de la guerre. Et vous ?

information fournie par TRIBUNE LIBRE •20/04/2026 à 11:53

Par Jean-Louis Nakamura, Head of Conviction Equities chez Vontobel, Dan Scott, Head of Multi Asset, Chief Investment Officer chez Vontobel

Dans l'environnement actuel, nous pensons que :

• Les marchés revenant à leurs niveaux d'avant-guerre ne sont pas un signe de complaisance. Ils envoient un message.
• Le choc macroéconomique peut être réel, mais il est peu probable qu'il soit suffisamment important pour faire dérailler la forte reprise industrielle portée par des dépenses d'investissement ininterrompues dans l'intelligence artificielle.
• Toute poussée inflationniste sera probablement temporaire ou finira par céder la place à un choc désinflationniste lié à la demande. Des baisses de taux pourraient être reportées, mais restent envisagées. Entre-temps, les politiques budgétaires demeurent extrêmement accommodantes.
• Les risques se situent ailleurs (marchés du crédit, emploi aux États-Unis, surinvestissement dans l'IA, etc.), mais il est peu probable qu'ils se matérialisent avant 2027.
• Les investisseurs peuvent envisager de rester ou de revenir surpondérés en actions, en se concentrant sur les gagnants de l'économie en forme de K : matériel, équipements réseau, électrification et énergie propre, matériaux de transition, etc.
• Les marchés émergents ont déjà repris leur surperformance et devraient continuer à progresser dans un contexte de diversification accrue hors des actifs américains.

Le 15 avril, l'indice MSCI All Country World a retrouvé le niveau record atteint le 25 février, soit seulement deux jours avant le lancement des frappes aériennes américaines et israéliennes sur l'Iran. Depuis l'annonce du cessez-le-feu le 30 mars, les marchés actions ont rebondi sans interruption, effaçant l'impact déjà étonnamment limité de cinq semaines de conflit en 12 séances consécutives.

Cette reprise s'est produite alors même que les hostilités ne sont pas officiellement terminées et que leurs conséquences, notamment sur l'approvisionnement énergétique et les prix du pétrole, du gaz et de nombreux produits dérivés, ne devraient pas s'inverser à très court terme.

Pour de nombreux observateurs, ce rebond paraît prématuré, voire imprudent. Il serait en effet tentant d'opposer les hypothèses extrêmement optimistes de croissance des bénéfices par action (BPA) actuellement intégrées dans les valorisations — +17 % pour les actions américaines en 2026 (après +13% en 2025) et un impressionnant +40% pour l'Asie hors Japon — aux indicateurs macroéconomiques plutôt décevants des derniers mois.

L'économie américaine a terminé 2025 avec une croissance annualisée de seulement +0,5% et pourrait n'avoir rebondi qu'à environ +1,25% au T1 2026, tandis qu'une composition volume/inflation nettement moins favorable devrait peser davantage sur l'activité dans les semaines et mois à venir, selon nous.

Cette divergence laisse de nombreux investisseurs perplexes, peinant à concilier la hausse des marchés actions avec une lecture traditionnelle des fondamentaux macroéconomiques actuels ou anticipés.

Pourtant, cette dynamique de marché révèle une double réalité.

Premièrement, les marchés ont intégré au cours de l'année écoulée ce qui pourrait être le seul véritable garde-fou susceptible d'infléchir les initiatives de l'administration américaine : les prix des actifs financiers — actions et taux d'intérêt — et leur impact sur l'opinion publique.

Le paradoxe est que cette hypothèse précoce dite du «TACO» au début du conflit a contribué à contenir les baisses sur les actions, le crédit et les taux, prolongeant peut-être les hostilités au-delà de l'horizon initialement anticipé.

L'accélération de la baisse des indices américains à partir du 25 mars, combinée à la hausse rapide des prix du carburant pour les consommateurs américains, semble toutefois avoir précipité la pause des hostilités.
Aussi fragile soit-il, et loin de garantir une normalisation rapide des prix de l'énergie, le cessez-le-feu a suffi à recentrer l'attention des marchés sur des moteurs plus fondamentaux des valorisations actions pour les mois à venir.

La base profonde : un cycle haussier IA/industriel susceptible de résister au choc pétrolier

La seconde réalité que les marchés mettent en évidence est que le choc macroéconomique actuel, bien que réel, n'est pas d'une ampleur suffisante pour faire dérailler la puissante reprise industrielle en cours depuis 2024. Le moteur de ce cycle est l'investissement en capital lié à l'IA (capex), qui ne montre aucun signe de ralentissement.

Dans une économie mondiale où la croissance est devenue extrêmement inégale entre industries, secteurs, thématiques et facteurs (c'est-à-dire une économie en forme de K aux États-Unis, une économie à deux vitesses en Chine), se concentrer sur la croissance agrégée du PIB comme unique guide de la dynamique sous-jacente des économies devient de plus en plus peu pertinent.

Alors que les secteurs de la «nouvelle économie» bénéficient d'une croissance du chiffre d'affaires à deux chiffres, d'attentes très élevées et d'une forte dynamique des bénéfices, les secteurs traditionnels qui ne profitent pas directement ou indirectement de cette demande en forte expansion continuent d'afficher des performances peu inspirantes.

Sur les 23% de croissance du bénéfice par action (BPA) attendus pour les entreprises du S&P 500, plus de 70% proviendraient des entreprises cotées de la «nouvelle économie», principalement dans le matériel et les semi-conducteurs, ainsi que dans les matériaux de transition et l'énergie, tandis que la croissance du BPA des secteurs de «l'ancienne économie» serait limitée à 7%.

Le cycle industriel porté par l'IA en cours depuis 2024 s'est révélé, au cours de cinq semaines de choc géopolitique, pratiquement insensible aux perturbations. Les engagements de dépenses d'investissement des hyperscalers des grandes plateformes américaines atteignent un rythme annualisé global supérieur à 250 milliards de dollars, avec des révisions jusqu'à présent uniquement à la hausse.

Cette vague de dépenses n'est pas discrétionnaire à court terme : elle reflète des impératifs stratégiques liés au positionnement concurrentiel dans une course technologique où le gagnant rafle tout.

Il en résulte un plancher (très élevé) de la demande pour les semi-conducteurs, les équipements de réseau, les infrastructures électriques et une large gamme d'intrants industriels — un plancher que les turbulences géopolitiques n'ont jusqu'à présent pas réussi à fissurer.

Le thème de l'électrification a offert l'une des illustrations les plus frappantes de cette dynamique. Les services publics, les infrastructures de réseau et les entreprises d'équipements énergétiques ont non seulement résisté pendant le conflit, mais ont, dans plusieurs cas, surperformé les indices plus larges. Il s'agit d'un signal contre-intuitif mais révélateur.

Paradoxalement, le choc géopolitique a renforcé l'argument en faveur de la souveraineté énergétique, accélérant les engagements politiques en Europe et en Asie, qui se traduisent directement par une demande d'équipements, comme cela a été souligné dès le début de cette année.

Ce qui avait commencé comme un thème principalement porté par la consommation d'énergie liée à l'IA a acquis un second moteur, tout aussi durable. Nous pensons que cette combinaison puissante est susceptible de faire de l'électrification l'un des thèmes les plus attractifs au sein des actions.

Inflation : distinguer le signal du bruit

L'une des sources d'inquiétude les plus persistantes pour les investisseurs est l'impact inflationniste des droits de douane et des perturbations des chaînes d'approvisionnement. La répercussion des coûts énergétiques devrait générer une volatilité significative de l'inflation globale dans les mois à venir. Les investisseurs avaient déjà du mal à démêler l'impact des droits de douane passés et les interactions attendues entre d'éventuels remboursements de droits de douane à la suite de la décision de la Cour suprême des États-Unis et les nouvelles mesures temporaires décidées par l'administration américaine.

Nous ne contestons pas que, dans les mois à venir, l'inflation sera plus élevée et que la croissance réelle sera probablement plus faible que le scénario de base moyen que la plupart des économistes envisageaient au début de l'année. Toutefois, en termes d'impact sur la croissance, cet écart devrait se faire sentir principalement dans les secteurs traditionnels, accentuant la dynamique fragmentée au sein des économies.

Le risque n'est pas que cette dynamique soit ignorée, mais qu'elle soit surinterprétée comme la preuve d'un nouveau régime inflationniste. Avec une intensité pétrolière réduite de près d'un facteur quatre depuis le début des années 1970 et des marchés du travail beaucoup moins rigides, un choc énergétique bien plus important serait nécessaire pour déclencher un tel changement de régime.

Les implications pratiques pour les banques centrales sont simples. Ni la Réserve fédérale américaine ni la Banque centrale européenne ne sont confrontées à un scénario dans lequel des hausses de taux constitueraient une réponse rationnelle à un choc d'offre de premier tour, même important.

Dans un scénario favorable, les pressions sur les prix induites par les droits de douane s'avèrent transitoires à mesure que les chaînes d'approvisionnement s'ajustent, permettant aux prix de marché de revenir vers leurs niveaux initiaux.

Dans un scénario plus défavorable, la destruction de la demande qu'elles induisent conduirait finalement à une désinflation, là encore principalement concentrée dans les secteurs traditionnels. Notre scénario central prévoit désormais une première baisse des taux de la Fed en fin d'année plutôt qu'au troisième trimestre, mais la trajectoire reste inchangée. Un cycle de hausse des taux nécessiterait un désancrage des anticipations d'inflation à long terme que les données actuelles, aussi volatiles soient-elles, n'ont pas produit et, selon nous, sont loin de produire.

Politique budgétaire : redémarrage global du moteur fiscal

La politique budgétaire apparaît comme le dernier élément de la dynamique de croissance mondiale résiliente, avec une impulsion positive qui se renforce dans les principales régions. En Allemagne et plus largement dans la zone euro, ce changement est porté par une augmentation des dépenses de défense et d'infrastructures, marquant une rupture avec des années de rigueur budgétaire.

Aux États-Unis, le « One Big Beautiful Bill » soutient à court terme le revenu disponible des ménages grâce à des remboursements d'impôts, contribuant à amortir l'impact de la hausse des prix du pétrole, tout en offrant également des incitations à l'investissement des entreprises. À la marge, la position budgétaire américaine pourrait devenir encore plus favorable si les recettes tarifaires perdues liées à l'International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) sont réduites et ne sont pas entièrement compensées par des mesures commerciales alternatives. Au Japon, la politique menée sous la Première ministre Sanae Takaichi reste fermement orientée vers une expansion budgétaire continue, avec des mesures de relance ciblées visant à renforcer la demande intérieure.

Risques à surveiller — et leur horizon

Une vision tactiquement optimiste n'ignore pas les risques ; elle exige d'être honnête sur leur hiérarchie et leur calendrier. Nous identifions trois domaines méritant une surveillance attentive, dont aucun ne constitue, selon nous, une menace significative pour les marchés à horizon de six à neuf mois.

Marchés du crédit privé

L'expansion rapide de cette classe d'actifs entre 2022 et 2025 a créé des expositions dont la qualité est difficile à évaluer en temps réel. Si les conditions économiques se détériorent plus que dans notre scénario central, les pressions de refinancement et les violations potentielles de covenants pourraient générer des boucles de rétroaction négatives pour l'appétit pour le risque.

Marchés du travail

Les données sur l'emploi aux États-Unis apparaissent à la fois résilientes et faibles. Le taux de chômage est resté remarquablement stable, mais surtout en raison d'une baisse de la population active. Les indicateurs d'emploi se sont suffisamment affaiblis pour justifier une attention accrue.

Adoption de l'IA

La vitesse de déploiement de l'IA soulève des questions légitimes sur la capacité d'absorption, la monétisation et les effets sociaux. Cela pourrait entraîner un excès de capital ou une surcapacité industrielle.

Implications d'investissement

Notre positionnement reflète à la fois les convictions et la hiérarchie des risques décrites ci-dessus et se traduit actuellement comme suit dans nos portefeuilles actions :

Surpondération des semi-conducteurs et des technologies permettant l'IA

Les dépenses d'investissement liées à l'IA ne montrent aucun signe de stabilisation, et les révisions de bénéfices dans ce segment ont été les plus constantes du marché. Notre plus forte conviction porte sur les fournisseurs d'infrastructures : fournisseurs des hyperscalers, technologies d'encapsulation avancée et silicium sur mesure.
Surpondération de l'électrification et des infrastructures énergétiques, ainsi que des matériaux de transition.
Le conflit a renforcé, et non affaibli, l'argument politique et économique en faveur de la modernisation des réseaux et de la souveraineté énergétique. Il s'agit d'un thème structurel pluriannuel, soutenu par un nombre croissant de catalyseurs politiques en Europe et en Asie. Nous estimons que les valorisations relatives restent attractives compte tenu de la visibilité des flux de bénéfices.

Surpondération sélective des biens d'équipement et des valeurs industrielles

Les entreprises directement exposées à la construction de centres de données, aux équipements électriques et aux chaînes d'approvisionnement en infrastructures critiques bénéficient de manière disproportionnée du déploiement de l'IA. Nous restons sélectivement surpondérés sur les entreprises combinant pouvoir de fixation des prix et carnets de commandes importants, ce qui, selon nous, offre une visibilité sur les bénéfices rare dans l'environnement macroéconomique actuel.

Surpondération des marchés émergents

Pour toutes les raisons évoquées ci-dessus, et parce qu'ils ont de nouveau démontré leur résilience face aux chocs commerciaux et géopolitiques mondiaux — comme l'an dernier après le “Liberation Day” — nous maintenons une surpondération des marchés émergents, notamment dans certaines régions d'Asie et d'Amérique latine, par rapport aux marchés développés, en particulier les États-Unis. Le conflit a davantage érodé la confiance dans les piliers institutionnels américains, qui constituaient un élément clé de leur exceptionnalisme passé. La diversification devrait bénéficier aux marchés émergents et aux secteurs liés à l'IA, à l'électrification et à la souveraineté énergétique.

Au-delà du cycle haussier IA/industriel, les convictions sont plus sélectives, avec la santé et les services financiers offrant actuellement, selon nous, des opportunités tactiques à plus court terme. Nous restons neutres à sous-pondérés sur la plupart des autres segments de marché. Dans une économie mondiale aussi fragmentée, nous pensons que se concentrer sur les gagnants peut constituer une stratégie efficace.

De nombreux investisseurs ont manqué le rebond exceptionnel de l'an dernier qui a suivi la correction du «Liberation Day», car ils sont restés prudents dans un environnement politique et géopolitique incertain. Ce type de contexte devient désormais la nouvelle norme. Mais lorsque le risque est «partout, tout le temps», il est en pratique nulle part. Cela ne signifie pas qu'il faille l'ignorer, mais que ses véritables conséquences économiques doivent être analysées de manière factuelle et confrontées aux dynamiques structurelles actuelles. Dans le cas présent, même si tout est possible, nous ne pensons pas que le conflit — dans son équilibre actuel — puisse évoluer vers quelque chose qui serait susceptible de compromettre la dynamique très forte soutenue par les dépenses d'investissement en IA et la transition accélérée vers une nouvelle économie. Nous pensons que les investisseurs auraient intérêt à prendre en compte ces éléments afin d'éviter des erreurs similaires.