Liaisons dangereuses : des dettes publiques record financées par le ‘’shadow banking’’

information fournie par Le Cercle des économistes •12/10/2026 à 08:06

Depuis quelques semaines les marchés des dettes souveraines manifestent des tensions qui peuvent laisser craindre une déstabilisation globale plus lourde de conséquences. Cette situation peut donner lieu à diverses explications et en premier lieu à la forte augmentation des dettes publiques dans nombre de pays : dans les économies avancées la médiane de leur rapport au PIB atteint pratiquement le niveau de l'après-guerre. Mais l'évolution relativement récente de leurs financements est sans doute aussi une des causes majeures de la montée et de l'instabilité de leurs taux. La Banque des règlements internationaux y a d'ailleurs consacré une bonne partie de son dernier rapport annuel.

Il se trouve en effet que, dans les pays développés, ce sont ce que l'on appelle aujourd'hui les Institutions financières non bancaires (IFNB) qui détiennent un peu plus de 50% des dettes souveraines. Au cours des cinq dernières années, cette part s'est accrue de plus de 10%, tandis que celle des banques centrales a baissé dans la même proportion (par suite de leur revente des titres achetés lors du Quantitative Easing) et celle des banques est restée à peu près stable. Or, on se souvient peut-être que lors de la crise de 2007-2008, on avait mis en cause ce que l'on appelait le «shadow banking» qui avait joué un rôle essentiel dans la titrisation des crédits bancaires immobiliers (les «subprimes»), dans leur financement et dans leur dispersion planétaire. L'effondrement d'une partie des fonds qui le composait avait signé le début de la crise. A la fin de celle-ci on en avait conclu qu'il était nécessaire de durcir la réglementation bancaire, ce qui fut fait, et d'initier une réglementation du «shadow banking», ce qui reste largement à faire.

Les risques de l'intermédiation financière

Aujourd'hui, les IFNB, qui sont pour l'essentiel le «shadow banking» d'hier, regroupent des institutions très diverses : des fonds monétaires, de placements privés, de pensions… mais aussi des assurances ou des émetteurs de «stablecoins». Leurs objectifs, leurs financements et leurs placements sont aussi bien différents ; leurs éventuelles régulations le sont aussi. Ce qu'elles ont en commun c'est de ne pas avoir accès à la liquidité de la banque centrale, ni à une structure centralisée d'échanges de liquidité.

Dans ces conditions, lorsque des fonds sont engagés dans des opérations de «repo» (pour se financer), ou de swaps de taux (pour gérer des positions à terme), ils sont exposés à des appels de marge lorsqu'intervient une augmentation de taux. Et leur demande de liquidité peut contribuer à accroitre cette augmentation. De façon plus générale, l'observation de périodes de stress (on pense en particulier à l'épisode de la crise de la dette publique anglaise de 2022) et des exercices de simulations, montrent que la détention de titres souverains par les IFNB tend à amplifier les mouvements de taux et à réduire les marges de manœuvre budgétaire, c'est-à-dire le niveau de dette permettant une possible stabilisation, à taux de croissance et d'intérêt donnés. Il en ressort que la probabilité d'une crise de dette publique est d'autant plus probable que la part de cette dette détenue par les IFNB est plus élevée. Il faut ajouter que les liens entre les IFNB et les banques, dans le pays considéré et ailleurs, sont susceptibles d'étendre les conséquences des stress de liquidité au-delà des institutions concernées.

Quelles réponses aux risques de l'intermédiation non bancaire ?

Face à un choc de liquidité et de tensions sur les taux, le réflexe consiste généralement à se tourner vers la banque centrale pour lui demander un assouplissement de sa politique. L'actualité vient d'en offrir de nouveaux exemples. Mais la remise en cause des objectifs (et aussi de son indépendance) risque d'être contreproductive en provoquant un désencrage des anticipations d'inflation. Le recours aux interventions de la banque centrale, et notamment à sa capacité de prêt en dernier ressort, ne doit être utilisé que dans les cas extrêmes.

Une proposition plus sérieuse consiste à renforcer la régulation des IFNB. Sa mise en œuvre est certes compliquée par la diversité des institutions concernées et des autorités dont elles dépendent. Au demeurant certaines d'entre elles, les assurances en particulier, sont déjà régulées et supervisées très correctement. D'autres se sont vu imposer des contraintes de bilan : des coussins de liquidité pour les fonds monétaires. Mais la majeure partie du secteur échappe encore à toute régulation et toute obligation de transparence, alors que le fonctionnement et situations de ses composantes sont susceptibles d'affecter la stabilité de l'ensemble du système financier. A tout le moins, il conviendrait d'imposer des ratios de liquidité à tous les fonds. Il faudrait aussi pouvoir disposer d'informations assez régulières et précises sur les positions des institutions concernées pour apprécier la résistance de leur ensemble.

En tout état de cause, si l'on considère que l'origine d'une crise éventuelle dans un futur proche se situe du côté des dettes publiques, sa prévention se situe évidemment et de façon prioritaire dans la correction des politiques budgétaires des économies mises en difficulté par les marchés.