Le cercle vicieux de l’endettement public et de la gestion des risques

information fournie par Le Cercle des économistes •17/11/2025 à 09:38

L'ombre de la dette colossale de la France plane sur les débats parlementaires destinés à doter la France d'un budget pour 2026. Philippe Trainar explique pourquoi la dérive actuelle des dettes publiques, pas uniquement dans l'hexagone, constitue un risque systémique.

La dérive structurelle des dettes publiques des économies avancées, parmi lesquelles celle de la France, n'est pas sans poser un problème majeur de gestion des risques. Non point tant parce que cette dérive accroît le risque des dettes publiques, notamment leur risque de défaut, que ce soit sous la forme soft d'une restructuration de la dette par le FMI ou sous la forme hard d'un refus de paiement des intérêts de la dette. Mais, parce qu'elle change la métrique des risques. Un risque a toujours un coût et ce coût est par définition anticipé puisqu'un risque n'a pas vocation à se réaliser dans l'immédiat mais dans l'avenir.

Les économistes ont l'habitude de mesurer la valeur de ce coût en termes actualisés, qui donnent une valeur plus élevée à un risque rapproché qu'à un risque plus lointain. Le taux qui sert à actualiser le coût d'un risque à venir est, en théorie, égal au taux d'intérêt sans risque, lequel mesure la préférence pour le présent des agents, diminué de la prime de risque attachée au risque concerné, laquelle résulte de la combinaison de la probabilité d'occurrence de ce risque et de l'aversion des agents pour le risque.

Et c'est là qu'interviennent les dettes publiques. En théorie, le taux d'intérêt sans risque n'a rien à voir avec le taux d'intérêt de la dette publique. En pratique, les deux sont souvent assimilés, non point parce que les dettes publiques seraient sans risque, l'histoire économique nous a malheureusement appris que les Etats avaient une fâcheuse inclination à faire défaut sur leur dette, mais parce que le taux sans risque est un pur concept qui ne peut être observé dans la réalité. Il n'y a de ce fait que deux solutions pour l'approcher : soit se rabattre sur un calcul économique héroïquement théorique et donc contestable, soit retenir les taux de la dette publique comme une approximation du taux sans risque sachant que les Etats, qui disposent du pouvoir de lever l'impôt, ont en général une probabilité de défaut bien inférieure à celle des autres agents

Sous-estimation des risques futurs

Tant que les dettes publiques ne sont pas trop lourdes et qu'elles restent relativement stables dans le temps, cette approximation du taux sans risque par le taux d'intérêt de la dette publique ne pose pas de problème majeur. Mais, dès lors qu'elles dérapent et voient leur poids s'accroître dangereusement, cette approximation devient manifestement erronée et conduit à une valorisation erronée du risque. Plus précisément, elle conduit à sous-estimer le coût des risques futurs. En effet, notre approximation revient à retenir comme taux d'actualisation un taux qui incorpore une prime de risque croissante, celle du risque de défaut de la dette publique, et qui dévalorise le coût des risques futurs. Et cette dévalorisation est d'autant plus significative que le risque est lointain ou, ce qui est équivalent, qu'il est rare. Il s'agit là d'un problème majeur dans la mesure où les risques les plus dangereux et les plus coûteux sont aussi les risques les plus rares, dont la probabilité d'occurrence est la plus faible. On sait en effet, qu'il existe une relation inverse entre fréquence et sévérité des risques.

La dérive actuelle des dettes publiques constitue donc un risque doublement systémique, non seulement parce qu'elle contribue à augmenter le coût de l'endettement entreprises des pays concernés mais aussi parce qu'elle contribue à sous-estimer le coût des risques à venir dans ces pays et à mettre donc insuffisamment de capital de côté pour absorber ces risques quand ils se réalisent. Les institutions financières sont naturellement exposées aux conséquences de cette sous-estimation. Et, dans l'univers des risques auquel nous sommes exposés aujourd'hui, cette sous-estimation va affecter plus particulièrement les risques climatique, géopolitique et technologique, qui sont des risques lointains et rares pour les économies avancées.

La dérive actuelle des dettes publiques a donc des conséquences redoutables sur la gestion des risques de sociétés comme la France. Elle entretient un cercle vicieux avec celle-ci, qui ne peut se solder que par une crise financière grave à terme s'il n'y est pas mis fin rapidement.