François d'Hautefeuille
La crise Covid va fortement impacter les stratégies d'investissement des fonds d'assurance vie. La loi MIFID crée des contraintes de risque forte pour les intermédiaires financiers. Les allocations passives type fonds en Euros et allocation 60/40 sont de moins en moins adaptées. Nous pensons que les allocations d'actif actives vont jouer un rôle de plus en plus important pour optimiser la performance des investisseurs.
Gérer un contrat d'assurance vie devient de plus en plus difficile
La crise Covid impacte fortement les contrats d'assurance vie, le placement préféré des Français. La baisse du PNB de près de 10%, la croissance de la masse monétaire de près de 20%, la croissance de la dette publique de près de 10% vont certainement modifier en profondeur la structure macroéconomique et financière.
Pourquoi nous recommandons de limiter les investissements en fonds en euros
Les perspectives de performance des fonds en Euros sont de plus en plus limitées. Leur rendement a fortement baissé au cours des dernières années. La plupart des assureurs recommandent de limiter à autour de 50/60% les encours sur de tels fonds.
Certes, les fonds en euros continuent à donner un meilleur rendement que les placements monétaires. Pour cette raison, ils peuvent être utilisés « d'une main tremblante » à placer des liquidités sans risque. Mais il faut bien être conscient que l'on est loin d'un placement réellement sans risque. De fait, c'est l'assureur qui prend le risque de transformation entre une performance apparemment sans risque et un portefeuille sous-jacent fortement investi en obligations et donc forcément soumis à un risque obligataire en particulier en cas de fin de rachat des obligations par la Banque Centrale Européenne, ou pire des décisions de restructuration de la dette d'Etat comme cela est désormais totalement légal via la mise en œuvre des clauses d'action collectives introduites suite à la faillite de la Grèce.
Certes, les fonds en Euros semblent très liquides et il est possible de les revendre facilement pour investir dans un fonds monétaire. Mais rien ne dit que cela toujours possible dans la mesure où la Banque de France a prévu des clauses de sauvegarde pour protéger le bilan des assureurs et le bon fonctionnement de la finance française en cas de crise obligataire systémique.
Quelles contraintes règlementaires Mifid sur une gestion d'assurance vie ?
Beaucoup d'investisseurs ne réalisent les contraintes de plus en plus fortes qui reposent sur les intermédiaires financiers du fait de la loi Mifid. De fait, cette loi pose une obligation de test d'adéquation pour toute décision d'investissement réalisée par un client. Ainsi, toute baisse de plus de 8% d'un contrat d'assurance vie doit être communiqué aux investisseurs. Ceci explique les avertissements que reçoivent les investisseurs soit par leurs intermédiaires financiers soit par leurs conseillers en cas de crise financière comme celle du mois de mars liée à la crise Covid. Or, « vendre au son du canon » est souvent la pire des stratégies, selon l'adage bien connu attribué à la famille Rothschild (« il faut acheter au son du canon et vendre au son du violon »).
Comment limiter le risque d'un portefeuille à moins de 8% de baisse ?
Beaucoup d'intermédiaires financiers du fait de la loi Mifid, cherchent donc à limiter à moins de 8% la perte maximale d'un portefeuille. Pour ce faire, ils recommandent des allocations forcément peu agressives. Un investisseur qui cherche à limiter sa perte à 8% doit donc limiter son allocation à 50% en portefeuille 60/40 ou en fonds d'allocation d'actifs et investir les 50% restant en fonds en Euros ou en fonds monétaires. On a là une allocation assez typique de biens des fonds d'assurance vie.
Une allocation passive 60/40, la solution miracle ?
Les intermédiaires financiers mettent souvent en place une allocation d'actif passive sur une base 60% en obligations et 40% en actions. Il s'agit là d'un portefeuille « miracle » car il semble stabiliser le risque des actions via l'anti-corrélation historique des obligations en cas de crise financière. De fait, la banque centrale compense alors la destruction de dette financière liée aux remboursements de crédits via une injection de liquidité liée à des rachats d'obligations (quantitative easing). Depuis 20 ans, on assiste donc à un effet amortisseur d'un tel portefeuille.
Mais peut-on être certain que les portefeuilles 60/40 vont aussi bien performer dans un environnement post covid, that is the question. De fait, on sort d'une période de 20 ans de déflation qui ont fait baisser les taux longs de plus de 10% à moins de 0%. Si on accepte l'analyse que la crise Covid et la politique de facto de Modern Money Theory suivi depuis le début de la crise va se traduire à terme par un « grand reset » de l'inflation (cf. notre article précédent ), on peut s'interroger si à terme on ne va pas connaître un environnement de corrélation entre la baisse des actions et celle des obligations comme cela a été le cas durant les années 70 avec la grande reflation.
Allocation passive 60/40 ou allocation active ?
Le graphe sous-jacent montre la performance relative d'allocations d'actifs dynamiques sur différentes plateformes d'assurance vie (Vie Plus, Generali, UAF Crédit Agricole) ainsi que Interactive Broker (via un compte titre sur ETFs). On remarque que la stratégie Vie Plus Dynamique (allocation d'actifs passive 60/40 sans rebalancement dynamique) est la plus performante sur l'année (autour de 9%) au prix d'une baisse de 15% lors de la crise de mars 2020. Par opposition, les stratégies actives en allocation d'actifs ont des performances légèrement plus faibles sur l'année 2020 (entre 5% et 8%) mais avec une baisse plus limitée lors de la crise de mars 2020 (entre 3% et 5% de baisse seulement, soit 5 fois moins que la stratégie passive).
performance relative d’allocations d’actifs dynamiques sur différentes plateformes d’assurance vie. (source : Evariste Quant Research)
Investir via des fonds d'allocation d'actifs classiques ?
Le tableau suivant montre la performance mais aussi le risque maximum sur 2020 de grands fonds d'allocation d'actifs de la place. On voit que la plupart de ces fonds ont eu des pertes maximales entre 10 et 20%. Ceci est donc largement supérieur à la limite de 8% recherchée par les intermédiaires financiers. Ceci implique que investisseurs ne doivent consacrer qu'une part limitée à environ 50% voire 33% sur ce type de fonds et le reste en actifs sans risque comme les fonds monétaires voire le fonds en Euros. La performance finale du portefeuille est alors réduite proportionnellement car les actifs sans risques ont des rendements autour de 0/1%. La performance sur un an tombe donc de -4%/8% à -2%/4%.
Performance 2020 des grands fonds d’allocation d’actifs de la place. (source : Evariste Quant Research)
Construire une allocation active via les unités de compte des assureurs ?
Les investisseurs français ont la chance de pouvoir de bénéficier de plateformes d'assurance très performantes et très digitalisées. Elles permettent d'accéder à un large choix d'investissements sur toutes les classes d'actifs via une sélection de fonds. Selon les assureurs, il est possible de rebalancer les unités de compte via le site internet sans frais, ou avec un frais limité (autour de 15 EUR). Il est aussi possible de signer un mandat d'arbitrage à un intermédiaire financier pour réaliser automatiquement les opérations. Le problème est ensuite de vérifier les performances par rapport au marché afin de choisir les meilleurs allocataires d'actifs.
Performances par rapport au marché. (source : Evariste Quant Research. Les performances passées ne garantissent pas les performances futures. Performance au 31 décembre 2020)
Comment choisir un allocataire d'actifs ?
La plupart des investisseurs comparent leur performance annuelle pour juger d'une allocation d'actifs. Cette approche est dépassée dans la mesure où elle ne prend pas en compte le risque et en particulier le risque de perte maximale, critère pourtant fondamental pour assurer la croissance d'un capital sur le long terme. De fait, comme l'a bien expliqué Warren Buffett dans sa célèbre loi sur l'investissement (« The first rule of investing is never to lose money »).
C'est en limitant les pertes dans les baisses et non pas en comparant les performances dans les hausses que se font les différences de création de performance sur le moyen terme. Ainsi, pour 2020, l'important n'est pas tant de savoir quelle a été la performance finale d'un contrat d'assurance vie, mais aussi quelle a été sa perte maximale durant la crise du mois de mars.
Comment comparer les performances d'une allocation d'actifs active ?
Le graphe suivant montre un exemple d'une allocation d'actifs active via des ETFs listés sur les bourses Européennes (Blackrock, Amundi, Lyxor, etc…) via un compte Interactive Broker. Elle repose sur une stabilisation de la volatilité et de la performance via une gestion mathématique du risque et aussi de l'allocation d'actif.
L'avantage d'un compte titre est qu'il n'est pas lié au bilan d'un assureur et donc moins soumis à un risque systémique. L'inconvénient est que les ETFs ont des coûts de transaction plus importants que les unités de compte des assureurs.
La courbe verte donne la tendance long terme de performance. Elle est ici d'environ 4% pour une allocation d'actifs équilibrée. On remarque que la performance réelle fluctue autour de cette moyenne à l'intérieur d'un cône de « value at risk ». La largeur de ce cône est déterminée par la volatilité du processus de gestion qui vise aussi une volatilité autour de 4%. Ainsi, la VaR 95% mesure ce que serait la performance dans les 5% des cas les plus défavorables ou les plus favorables.
Les courbes rouges illustrent les risques à 99% de performance du contrat. On vérifie bien qu'il y a une très faible probabilité de casser une performance de 92% (soit une perte maximale de 8%) la ligne rouge à la baisse. Ceci repose sur une stabilisation de la volatilité et de la performance via une gestion mathématique du risque et aussi de l'allocation d'actif.
Performance du portefeuille modèle avec 0.8% de frais. Les performances passées ne garantissent pas les performances futures. (Source Evariste Quant Research).
Assurance vie ou compte titres, quel impact sur la performance ?
Le graphe suivant montre la performance relative d'un compte titre Interactive Broker comparé à différents contrats d'assurance vie gérés selon le même processus d'investissement. Les performances sont légèrement différentes. Ceci s'explique pour deux raisons principales : 1 sur un compte titre, il est possible de passer les ordres en temps réel. Sur une assurance vie, les ordres sont passés de manière décalée du fait de la valorisation journalière des fonds. Cependant, les frais sont proches de zéro alors que sur les ETFs il faut payer des frais de transaction (environ 4 EUR par opération). 2. Une deuxième différence fondamentale entre les assurances vies et les comptes titres est que les ETFs sont pour la plupart du temps à gestion passive sur un indice, les fonds sont au contraire sur des gestions actives avec la possibilité de surperformer les indices.
Performances réelles de contrats d’assurance vie après frais. (sources : Evariste Quant Research. Les performances passées ne garantissent pas les performances futures. Performance base 100 au 31.12.2019)
Quel profil de risque choisir ?
Le graphe suivant montre la performance comparée du même processus d'allocation d'actifs sur la même plateforme d'assurance vie (UAF du groupe Crédit Agricole) avec trois profils de risque différents. On voit bien que le profil dynamique (investi à 100% en unités de compte) a la meilleure performance, mais au pris de la plus forte baisse durant la crise de mars 2020. Par opposition, la stratégie prudente (avec une allocation à 50% en fonds en Euro ou fonds monétaire) a une baisse beaucoup plus faible en mars 2020 (-2.5% contre -5% pour la stratégie dynamique). La stratégie équilibrée (50% en allocation d'actifs et 50% en obligations) a une performance intermédiaire.
performances réelles auditables de différents contrats d’assurance vie après frais. (Source: Evariste Quant Research. Les performances passées ne garantissent pas les performances futures. Performance base 100 au 31.12.2019)
Conclusion
La crise du coronavirus a modifié le mode de comportement de l'économie et de la finance. Il est à ce stade impossible d'imaginer ce que sera « le monde d'après ». On peut cependant affirmer que les stratégies d'investissement de ces 20 dernières années doivent être repensées.
Une stratégie passive d'allocation en fonds en Euros ou dans une allocation statique de fonds en UC nous semble dangereuse dans un tel environnement. Nous pensons qu'il est temps pour les investisseurs de revenir aux fondements mêmes de l'investissement, c'est-à-dire une prise de risque raisonnée et une gestion active pour s'adapter aux soubresauts du marché.
La question est alors comment identifier un bon allocataire d'actifs. Nous recommandons donc de regarder non seulement la performance absolue, mais aussi le niveau de perte maximale lors de la crise de mars 2020 et autres crises, en enfin la stabilité du rapport rendement / risque (ratio de Sharpe).
Cet article est adressé à titre d'information uniquement et ne constitue ni une offre de produits ou de services, ni une offre, une recommandation ou une sollicitation d'offre de fourniture de conseil ou de service d'investissement pour acheter/vendre des instruments financiers.
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