CS Communication & Systèmes : pas si simple que cela à observer

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •16/05/2019 à 10:25

Jérôme Lieury

Olier Etudes & Recherches

Analyste financier, membre du Cercle des analystes

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CS se présente comme "concepteur, intégrateur & opérateur de systèmes critiques". (crédit : Geralt / Pixabay)

C'est bien connu, la règle n°1 est en principe de ne jamais investir dans quelque chose qu'on ne comprend pas. Mais dire qu'on ne comprend pas ne nous grandit pas, c'est sûr. Même si c'est pourtant bien utile de temps à autre, notamment quand on nous assène en tant qu'investisseur potentiel l'éternel argumentaire boursier de base et ses deux inévitables messages subliminaux : a) faites comme les autres ! achetez pour suivre le marché et, b) dépêchez-vous ! il n'y en aura pas pour tout le monde. Argumentaire que l'on peut esquiver en assurant que l'on comprend très bien (bien sûr !) mais qu'on ne connaît pas assez bien le sujet en question, voire le secteur dans lequel la société opère, pour s'y engager.Bref : que l'on mesure assez bien sa propre incompétence (ce qui ne vexera personne) et que l'on va prendre plus de temps pour bien regarder.

De fait, pour peu que l'on ne veuille pas se cantonner au trading intraday (lequel a pourtant indéniablement ses mérites), que l'on décide de mettre le temps long de son côté (ce qui peut se révéler plus rentable), que l'on veuille exercer sa curiosité sur le très vaste monde des marchés d'actions, etc… et que l'on essaie vraiment de comprendre (ou d'avoir l'impression de comprendre ?) un éventuel investissement pour en peser les pour et les contre, il faut bien à un moment ou un autre retrousser ses manches, soulever le capot et fouiller un peu dans la mécanique de la machine.

Ne pas se perdre dans les détails

Autrement dit, même si les marchés sont de plus en plus menés par des gestions systématiques ou indicielles, des robots, des algorithmes, de l'AI, de fins mathématiciens arbitragistes et des quantitativistes de tous poils, un peu d'analyse financière fondamentale ne peut pas faire de mal, bien au contraire. A condition, bien sûr, de ne pas se perdre dans les détails, ce qui peut se faire en déroulant une "check-list" passe-partout pour chaque société analysée, et en essayant de bien cocher toutes les cases : métier/marché, croissance/marges/potentiel, cycle d'investissement et génération de cash, financement/solidité du bilan, et enfin, pérennité, puisque tout investissement en action de société est risqué, le tout devant être in fine mis en regard de la valorisation boursière.

30% du chiffre d'affaires avec la Défense nationale

A titre d'entraînement, on peut appliquer cette check-list à une small-cap cotée à Paris depuis un certain temps déjà, mais qui n'est pas pour autant pas un phénomène très simple à observer (et peut-être encore moins à comprendre) : CS Communication & Systèmes, qui a réalisé en 2018 un chiffre d'affaires d'un peu plus de 200 millions d'euros avec 2.000 salariés environ. CS se présente comme "concepteur, intégrateur & opérateur de systèmes critiques", et exerce de fait un beau métier sur de beaux marchés: avec des équipes d'ingénieurs de haut niveau et d'experts, la société conçoit, intègre, et maintient aussi éventuellement sur leur durées de vie, des grandes architectures techniques, dont le point commun est d'être des systèmes dits "critiques", ou "sûrs" pour la Défense/Sécurité et l'Espace (48% chiffre d'affaires), ainsi que pour l'Aéronautique, l'Energie et des industries variées (28%CA) : i) systèmes d'information/hypervision et de commandement opérationnel (autrement dénommés C4ISR), ii) réseaux de communication sécurisés/liaisons de données tactiques, iii) systèmes embarqués en tous genres, iv) systèmes de contrôle-commande, v) environnements virtuels pour l'entraînement/formation, etc… Soit beaucoup d'informatique technique et de logiciels, et des compétences fortes en simulation/calcul, en gestion du cycle produit (PLM), en intégration, en traitement de l'image, et ainsi de suite.

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Le tout sur des marchés plutôt bien orientés, entre des budgets militaires que l'on ne réduit plus, entre autres pour cause de besoins de mise à niveau / rénovation / remplacement importants, la croissance forte dans le spatial, et la ruée vers le "new space", l'activité très soutenue dans l'aéronautique civile, etc… CS travaille principalement en France (78% du CA) et en Europe, réalise 30% environ de son chiffre d'affaires avec son premier client : la Défense Nationale, et le reste principalement avec de grands groupes : Airbus, Safran, EDF, RATP, etc… ou institutions : DGAC, ESA, Galileo, etc.

Belle moisson de contrats en 2018

CS traite principalement des grands contrats qui s'étalent sur plusieurs, voire de nombreuses années, avec une belle moisson a priori en 2018, avec des commandes en progression de +16% : migration du système radio sol-air, système lutte anti-drone Milad pour la DGA, contrat Earth Signature (traitement d'images) pour l'ESA, système de contrôle aérien pour la DGAC, contrat Egnos pour Galileo, projets de maintenance prédictive chez Airbus, de simulation numérique chez EDF, etc.

Et CS continue à développer ses offres et ses compétences, avec le rachat en juillet 2018 d'un acteur reconnu en cyber-sécurité : Novidy's, et la création d'un pôle spécialisé ad-hoc. Le groupe a fait un bon exercice 2018, soit une croissance de +13%, et dont +3,4% en organique (: sans Novidy's) dont +5,4% au second semestre. Et bien amélioré sa marge opérationnelle, qui a augmenté de 1,5 point. Une amélioration qui tient à plusieurs choses cependant : non seulement la bonne activité et des coûts bien contrôlés, mais aussi l'apport de Novidy's, qui est plus profitable que la moyenne du groupe, et, il faut le dire, un peu plus de Crédit d'Impôt Recherche que d'habitude, lequel contribue pour une part non négligeable du résultat. Ce qui se comprend bien étant donné la nature très "high tech" de l'activité de CS, mais peut inquiéter quelque peu, le CIR n'étant pas forcément éternel.

Avec des marchés toujours porteurs et un carnet de commandes bien garni, CS devrait réaliser un bon exercice 2019, avec une croissance encore un peu boostée qui plus est par Novidy's consolidé en année pleine. Et la direction se montre plus que jamais confiante pour atteindre son objectif de chiffre d'affaires de 300M€ en 2021, en réalisant une autre acquisition au besoin, avec une marge opérationnelle encore améliorée, et moins dépendante du CIR à l'avenir.

Ce qui ne serait pas du luxe, finalement : CS a un bilan un peu tendu, soit un ratio Dette Nette/Fonds Propres (un ratio plus parlant pour l'actionnaire que Dette Nette/Ebitda, qui est plus parlant pour le banquier) de 96%, et ceci après avoir réalisé une augmentation de capital en 2018 pour payer Novidy's. Et l'on peut se demander comment le groupe pourra tout autofinancer ces prochaines années, entre a) son besoin d'investissement normatif, même s'il n'est pas très important et b) le paiement de l'acquisition projetée. Ou, autrement dit, continuer à grandir sans faire de nouvel appel au marché, lequel pourrait être désagréablement dilutif pour l'actionnaire lambda.

Une vraie culture de survie

Ce qui nous amène aussi à la question de la pérennité. Question pour laquelle on trouve toutefois assez facilement quelques réponses rassurantes : une situation de trésorerie nette plutôt confortable nonobstant l'endettement élevé, des contrats longs et une base de clientèle stable qui doivent procurer une bonne visibilité, un actionnariat de référence stable aussi a priori, et une société qui s'est réorganisée ces dernières années, et contrôle bien ses coûts.

Ce à quoi on peut ajouter éventuellement une vraie culture de survie, CS ayant, il est peut-être important de le rappeler, connu quelques vicissitudes dans sa longue histoire (CSEE, etc…).

Un élément qui n'est pas observable directement, qui n'est donc pas dans la check-list, mais qui peut aider à comprendre. Ou à croire que l'on comprend : rien n'est simple, finalement.

Jérôme Lieury - Analyste Senior - Olier Etudes & Recherche - Membre du Cercle des Analystes Indépendants – www.olier-etudes-recherche.fr