Netgem : une valeur française trop discrète ? (Cercle des analystes indépendants)

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Evolution du cours de bourse de Netgem depuis fin 2010. Jérôme Lieury, membre du Cercle des analystes indépendants, revient sur le parcours de cette small cap française peu connue.
Evolution du cours de bourse de Netgem depuis fin 2010. Jérôme Lieury, membre du Cercle des analystes indépendants, revient sur le parcours de cette small cap française peu connue.

Netgem est une société cotée plutôt discrète, alors que c'est un champion français de la télévision connectée, avec des clients opérateurs de télécom dans le monde entier. Mais elle n'est pas très grande, c'est vrai, avec une capitalisation boursière de moins de 100 millions d’euros pour un chiffre d'affaires 2015 de 78,8 millions d’euros, et n'est pas très visible non plus, malgré de beaux efforts de communication sur son site "corporate" : ce fabricant de boxes TV est totalement "fabless", n'a donc pas d'outil industriel en propre, et ne garde en interne que son ingénierie de conception.

Une entreprise peu connue des investisseurs

On peut ajouter à cela que les produits Netgem sont vendus principalement hors de France à des "Telcos" numéro 2 ou 3 sur leurs marchés, qui opèrent qui plus est dans des petits pays, et donc une base de clients dont les noms ne résonnent pas forcément aux oreilles de l'investisseur boursier : H1 Telekom, Net+, Lusacell, Zeop, Totalplay, Viaplay, Telekom Slovenia, Sri Lanka Telecom, Netia, etc…

Pour ne rien arranger, Netgem a perdu ces dernières années deux grands clients emblématiques : SFR, en France, ainsi que l'opérateur historique australien Telstra. D'où des à-coups sérieux depuis 2014 dans l'activité et les résultats, soit une marge opérationnelle devenue symbolique, alors qu'elle se promenait auparavant bien au-dessus de 10%, un bénéfice par action à l'avenant, et, très logiquement, une sous-performance du titre, qui se traîne en Bourse depuis près de deux ans à présent (2014 -22%; 2015 : +8%, 2016 : +0% ytd). Et une nette désaffection de la recherche des brokers, qui ne s'y intéressent pratiquement plus.

Un candidat sérieux pour jouer une recovery ? On aimerait bien pouvoir le penser, mais rien n'est moins évident a priori. D'abord parce que les concurrents connus de la société dans la box TV : Pace, Kudelski, Technicolor, Sagemcom, etc, sont pour la plupart bien plus gros qu'elle, ce qui n'est pas très rassurant. Ensuite parce que le marché final : la télévision connectée, évolue très rapidement, et tellement rapidement qu'il semble bien ambitieux parfois de vouloir y comprendre quelque chose, vu de l'extérieur s'entend.

De fait, entre une télévision qui se délinéarise et devient de plus en plus de la "catch-up TV" consommée à la demande, des écrans qui se (dé)multiplient dans la maison, sans compter les portables et les tablettes, le streaming vidéo de qualité sur internet (et de plus en plus "over the top" : délivré sans que votre fournisseur d'accès ait son mot à dire), l'irruption de distributeurs de contenus comme Netflix qui mettent à mal la télévision payante traditionnelle (cf. les ennuis de Canal +), le moins que l'on puisse dire est que cet univers est des plus mouvants. Et donc des plus incertains, ce qui ne que peut décourager l'investisseur boursier qui, comme chacun sait, ne prend que les risques qu'il connaît.

Malgré tout, « Une proposition de valeur qui a du sens »

Ceci étant, et parce qu'il est quelque fois bon (mais pas toujours) d'adopter une posture contrariante, il convient peut-être, et pas uniquement par pure curiosité intellectuelle, de reconsidérer un tant soit peu ce dossier, qui ne présente pas que des points faibles.

Tout d'abord, Netgem ne fait pas que fabriquer des boxes TV, loin s'en faut, mais apporte une solution de bout en bout: une netbox de Netgem est le plus souvent un boîtier de réception hybride câble/TNT/internet avec un centre multimédia (ou media server) gérant les flux audiovisuels, doté d’une interface utilisateur intuitive doublée d'un guide de programme pour le client/abonné, capable de dispatcher les flux sur plusieurs écrans à la fois dans la maison, portables y compris, et intégrant tous les logiciels de gestion d'abonnés, de configuration à distance, voire de mesure d'audience pour les opérateurs.

Une proposition de valeur qui a du sens, surtout pour des opérateurs de télécom qui veulent faire du triple ou du quadruple play sans avoir les grands moyens des grands opérateurs historiques. Une solution qui a d'autant plus de sens qu'elle peut être à présent gérée par Netgem pour le compte de son client sur un mode totalement externalisé, en service "cloud" : une offre dénommée #Telco TV (avec comme slogan : "TV, the Telco way"). Une offre bien adaptée en principe à la façon dont les "millenials" consomment la TV, et qui permet aux Telcos de se concentrer sur leur métier de base : gérer l'infrastructure, et facturer l'abonné. Et une offre pour laquelle Netgem a déjà plus d'un client sérieux, dont EE TV en Grande-Bretagne, qui opère sur un marché plutôt en avance et se mesure apparemment sans démériter à l'ogre Sky TV.

Ensuite, Netgem s'est réorganisé ces deux dernières années, et a adapté en principe sa structure de coûts à ce nouveau modèle d'affaires, dans lequel les boxes sont vendues à l'opérateur à prix coûtant. Ce qui permet peut-être d'espérer un redressement de la marge opérationnelle, et sa remontée à un niveau plus significatif que les 2,3% affichés péniblement en 2015, si la croissance redémarre, ce qui est l'objectif affiché par la direction pour cette année. Enfin, on a les moyens d'attendre : la société avait 36M€ de trésorerie nette fin 2015, et doit en distribuer bientôt une petite partie avec un dividende de 0,15€ qui donne un rendement de 6,8% au cours actuel.

Des points forts qui expliquent vraisemblablement l'intérêt d'un fonds d'investissement patrimonial, Eximium, qui détenait environ 10% du capital fin 2015. Ce qui est peut-être un signe : Eximium s'investit souvent dans des PME cotées en retournement, et souvent avec succès (cf PCAS). Netgem : trop discrète, finalement.

Jérôme Lieury, membre du Cercle des analystes indépendants

Le Cercle des analystes indépendants est une association constituée entre une douzaine de bureaux indépendants à l'initiative de Valquant, la société d’analyse financière présidée par Eric Galiègue, pour promouvoir l'analyse indépendante.


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