Les pistes pour trouver de la performance dans l’obligataire

information fournie par H24 Finance pour Boursorama •03/06/2020 à 18:56

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Une vraie partie de cache-cache. Il y a encore trois mois, les gérants obligataires ferraillaient pour trouver du rendement dans un environnement de taux au plancher. Leur premier réflexe ayant souvent été de descendre en qualité de crédit, ils se sont rendu compte qu'ils ne trouvaient pas plus de rendement mais à défaut, du risque. Depuis, la crise est passée par là et a provoqué une véritable dislocation du marché, créant ainsi de nouvelles opportunités d'investissement.

Où en sont les marchés obligataires ?

Tout comme les places boursières, les marchés obligataires ont vivement réagi aux réponses apportées par les banques centrales et les gouvernements à la crise économique et financière. Injections massives de liquidités via les programmes de rachat d'actifs, multiples plans de soutien et de relance… toutes ces mesures ont eu pour effet de ramener un peu de calme sur le crédit. Résultat : « les spreads se sont resserrés assez fortement », constate Frédéric Salomon, Responsable de la gestion crédit de Schelcher Prince Gestion. Rassurés, les marchés obligataires ne se sont pour autant normalisés car « il y a naturellement des problématiques de défaut qui commencent à se dessiner ». Et ce, notamment sur le segment du Haut Rendement.

Ces obligations dites « High Yield » affichent un taux de rendement actuariel très attractif, mais le risque de ne pas revoir la couleur du nominal, autrement dit le capital de départ, est plus important. A l'heure actuelle, en Europe, le risque de défaut des sociétés qui émettent des obligations reste relativement raisonnable. « Quand on étudie la typologie des entreprises dans cet univers d'investissement et que l'on regarde lesquelles d'entre elles sont en risque de liquidité d'ici la fin de l'année, on s'aperçoit qu'il n'y a pas 6% du notionnel [NDLR : la dette émise en montant] qui est en risque de défaut », analyse Frédéric Salomon. Ces 6% de taux de défaut peuvent même être révisés à la baisse, « autour de 4-5% », car « ils ne tiennent pas compte des aides accordées par les Etats aux entreprises ». En comparaison, le taux de défaut des sociétés lors de la crise de 2008 était de 7% en notionnel et d'environ 12% en termes d'émetteurs d'après les chiffres de Schelcher Prince Gestion.

Arnaud Brillois, Responsable de la gestion des obligations convertibles chez Lazard Frères Gestion, tient des propos plus nuancés. Il rapproche la situation actuelle de celle vécue par les marchés obligataires en 2002 avec des « taux de défaut qui continueront d'augmenter et qui seront différés dans le temps ». Cela amènera selon lui à une crise de confiance chez les investisseurs, qui reviendront finalement sur le crédit « par vague et par secteur ». Et si ses prévisions se concrétisent, alors « ce sont aussi les prémices d'un long rallye sur le crédit comme ce fut le cas entre 2002 et 2007 », concède le spécialiste.

Il y a tout juste un an, l'obligation souveraine française à 10 ans passait pour la première fois de son histoire en territoire négatif. Un symbole fort qui cristallisait l'idée que les obligations souveraines des pays développés ne rapportaient plus rien, voire faisaient perdre de l'argent. Les lignes n'ont pas beaucoup bougé depuis et cela devrait rester ainsi. Matthew Morgan, Spécialiste produits multi-assets de Jupiter AM, anticipe que « dans les deux ou trois années à venir, on ne verra de remontée ni des taux, ni de l'inflation ». Selon lui, les forces qui ont empêché l'inflation de reprendre durant les deux dernières décennies, vont même « être renforcées par la crise du Covid-19 ». Parmi elles, le manque de croissance, de productivité, le vieillissement de la population, et surtout le surendettement des Etats. Aussi, il estime « qu'il va falloir beaucoup de temps avant que le comportement des consommateurs ne se normalise », ce qui aura « un effet déflationniste ».

Naturellement, on pourrait penser que les quantités astronomiques de liquidités injectées par les banques centrales et les gouvernements dans l'économie réussiront à stimuler l'inflation. Mais ça ne se produira pas dans l'immédiat, pour la simple et bonne raison que « le montant total du quantitative easing ne fait que combler la perte de croissance », déplore Matthew Morgan. Un tableau plutôt sombre, au milieu duquel subsiste un peu d'espoir : « pendant les trente dernières années, la mondialisation a été une puissante force déflationniste en réduisant notamment les prix et les salaires. Or, nous entrons dans un monde plutôt démondialisé ». Il est donc possible, selon le spécialiste produit multi-assets de Jupiter AM que « cela incite l'inflation à remonter ».

Où trouver de la performance ?

Dans cet univers de taux durablement bas, où plane plus que jamais la menace du risque de défaut, les gérants d'actifs trouvent tout de même du rendement. A vrai dire, la crise a fait naître de nombreuses opportunités et parmi les pistes envisagées par les gérants figurent les obligations convertibles. Un segment d'investissement qui peine à séduire.

Il s'agit d'une obligation classique à la seule différence qu'elle donne au souscripteur la possibilité de l'échanger contre une ou plusieurs actions de la société émettrice. Arnaud Brillois, spécialiste de ce segment chez Lazard Frères Gestion, remarque que « le taux de défaut des convertibles est historiquement plus faible que le crédit normal ». Cela s'explique par la typologie des sociétés elles-mêmes : « 63% des émissions convertibles sont émises par des entreprises qui n'émettent que ce type d'actifs » et « 65% par des midcaps ou des sociétés de croissance », qui disposent de trésorerie solide et de « niveaux de liquidités exceptionnels ».

Tout cela n'étant pas nouveau, il convient de se demander pourquoi le timing serait bon. D'abord car « les taux actuariels sont positifs, ce qui est rare », indique le gérant. Mais pas seulement. Il ajoute aussi que la valeur de l'obligation convertible est « historiquement basse » et que cet actif, « à la fois sensible aux écartements de crédit et aux marchés actions », devrait profiter de « la phase de resserrement des spreads » et du « potentiel rebond des marchés actions ».

La dette subordonnée bancaire serait aussi un filon d'investissement à prospecter. Le remboursement de cette dette est conditionné au remboursement préalable des autres créanciers. Autrement dit, si l'émetteur se retrouve en situation d'insolvabilité, les créanciers subordonnés ne seront pas prioritaires au remboursement. Un tableau loin d'être glamour s'il l'on occulte le rendement hautement attractif de ces obligations, entre 6 et 15%.

Et si ce segment interpelle autant les gérants d'actifs actuellement, c'est que la solvabilité des émetteurs n'est pas remise en question malgré la crise. « Contrairement aux crises précédentes, les banques ne sont pas au centre de la tourmente, puisqu'il s'agit essentiellement d'une crise de l'outil de production », analyse Frédéric Salomon de Schelcher Prince Gestion. L'expert va même plus loin en expliquant que « les autorités cherchent à utiliser les banques comme moyen de soutien du tissu productif ». Un signal rassurant pour les investisseurs.

Autre piste à examiner, le crédit « simple B » qui reste encore très décoté. Ces obligations High Yield ont été surpondérées dans les fonds Lazard frères Gestion à la suite «d'une erreur d'interprétation des investisseurs», explique Arnaud Brillois. Les marchés ont compris que la Réserve Fédérale rachetait les obligations corporate double B, alors qu'en réalité «cela s'applique uniquement aux entreprises notées triple B avant la crise et qui se sont vues downgradées durant celles-ci ». Conséquence : les investisseurs se sont rués sur le double B, créant « une véritable sous-valorisation du crédit simple B».

En ce qui concerne le crédit Investment Grade, tout n'est pas perdu. Le rendement est certes plus faible que le High Yield, mais «il est assez intéressant car les spreads de crédit sont encore forts», analyse Frédéric Salomon. Les données de Schelcher Prince Gestion font état d'un écartement de 130% pour le segment Investment Grade, quand le High Yield est déjà redescendu autour des 70%. « Avec des taux de rendement qui tournent autour de 1,20-1,50%, un risque de défaut quasi nul et le très fort soutien de la Banque centrale européenne, première acheteuse du gisement », le crédit Investment Grade retrouverait même de l'intérêt « par rapport au fonds euros», d'après le gérant.

Enfin, parmi les segments d'investissement porteurs, les pays émergents suscitent également son attention : «pour le crédit corporate, et non pour la dette d'Etat puisque souvent le taux de défaut des entreprises est moindre que celui des devises dans ces pays», affirme Frédéric Salomon. Néanmoins, il faut rester très sélectif et viser plutôt « l'Amérique latine sur laquelle il reste des choses à faire», contrairement aux pays asiatiques qui ont d'ores et déjà rebondi.