CDN NATURAL RES : TENTATIVE D EVALUATION DE CNQ

quenaud3

03 janv. 2008 •20:20

Canadian Natural Resources (CNQ) est une formidable entreprise. Créée il y a un peu plus de
20 ans avec un million de dollars, sa capitalisation boursière atteint aujourd’hui 30 milliards
de dollars canadiens. CNQ est une véritable valeur de croissance, et son management a
constitué un superbe portefeuille de réserves gazières et pétrolières. Le plus beau, c’est
qu’elles sont encore largement inexploitées. Ils disposent de cinq Millions d’hectares sous
lesquels dorment de gigantesques réserves de gaz. Mais surtout, il y a le projet Horizon. C’est
un énorme gisement de sables bitumineux dont l’exploitation, après de nombreuses années et
des milliards de dollars d’investissement, ne commencera qu’en 2008. Pour produire près de
500.000 barils/jour vers 2015. La production totale devrait passer de 550.000 barils/jour en
2005 à plus d’un million en 2015, avec une montée en puissance très progressive. Surtout,
contrairement à un puits de pétrole traditionnel, la production du projet Horizon sera stable
pendant environ 40 années. En effet, il s’agit d’une mine à ciel ouvert, avec du sable
facilement récupérable, et non de l’huile profondément enfermée dans des roches plus ou
moins perméables. Warren Buffett raconte que lorsqu’il étudie un dossier, il préfère en
ignorer le prix afin de déterminer sans influence ce qu’il serait prêt à payer. Franchement,
pour une société avec une telle croissance future et passée, avec une telle visibilité, je ne crois
pas qu’un PER de 13X soit très raisonnable pour 2007. Un PER de 13, c’est parce que nous
sommes prudents, et que nous faisons nos calculs avec un baril à 55$. Toujours la fameuse
marge de sécurité. Avec un baril à 70$, le PER serait de 10 seulement. Rien que de l’écrire,
j’en ai des frissons ! Il y a aussi un autre moyen de valoriser CNQ, que j’ai lu dans une
interview récente des gérants de FairHolmes Capital, des types qui font des merveilles depuis
plus de sept ans avec une philosophie de gestion à la Buffett. CNQ possède 9 milliards de
barils de réserves de sables bitumineux en terre. Si on valorise ces barils à 12 US $, CNQ
vaut … tellement que les gérants de FairHolmes n’ont pas voulu citer de chiffre. Nous avons
fait ce calcul sur la base de 2.5 US$ le baril de réserve en terre. Dans ce cas CNQ vaut 110 $
canadien par action soit deux fois plus qu’actuellement.