La Bourse nous rend modeste

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •05/06/2020 à 10:30

Eric Galiègue

Phiadvisor Valquant

Directeur de la recherche

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Début mai, nous avions annoncé dans ces lignes la fin du rebond technique. Le CAC 40 a bien eu un moment de faiblesse jusqu'à la mi-mai ; il a coté 4.278 points le 14 mai, soit une baisse de près de 9% sur le cours de fin avril. Mais depuis cette date, le CAC 40 a repris en ligne droite, sans aucune consolidation, 16% en 13 séances de bourse ! L'indice a donc franchi en fanfare la moyenne mobile 3 mois, et vise désormais la moyenne mobile un an. Nous n'attendions pas un tel mouvement aussi tôt : la Bourse nous rend modeste. Mais elle ne doit pas nous empêcher de raisonner.

Le CAC 40 depuis un an. (Source : Factset et VALQUANT EXPERTYSE)

Ce n'est évidemment pas la première fois que le comportement des cours est surprenant. La stupéfaction actuelle n'est pas sans rappeler le désarroi que nous avons vécu pendant la baisse rapide et profonde du 18 février au 18 mars.

Cette baisse de près de 40% en ligne droite, nous avait projeté dans une tendance baissière, sans figure de retournement préalablement à cette inversion de tendance. D'un point de vue technique, ce cas de figure n'avait jamais été observé, surtout à partir d'une situation de plus haut historique. Aujourd‘hui, c'est l'inverse qui se déroule ; le retour à une tendance haussière (en tous cas aux USA, pour le S&P500), après un marché baissier extrêmement court, et alors que la moyenne mobile un an décroit, est très atypique…

L'indice S&P 500 depuis un an (Source : Factset et VALQUANT EXPERTYSE)

La référence historique évidente pour nous est la baisse d'octobre 1998, associée au défaut de paiement de la Russie et à une forte dévaluation du rouble, qui avait entrainé la faillite d'un fonds gigantesque, LTCM, et ensuite une panique sur les marchés.

Le CAC 40 en 1998. (Source : Factset et VALQUANT EXPERTYSE)

Le CAC 40, de la fin juillet au début du mois d'octobre (8 octobre), avait perdu près de 1 500 points, soit une baisse relative comparable à celle de février- mars 2020, mais moins rapide (3 mois au lieu d'un seul). La durée de la tendance baissière avait été particulièrement courte, puisque le cours du CAC 40 avait été en dessous de sa moyenne mobile un an de la mi-septembre 1998 à la mi-novembre 1998, soit 2 mois seulement – ce qui est le cas en 2020, mais pour le S&P 500.

En 1998, la conjoncture économique avait subi un « trou d'air », expression trouvée par le ministre de l'économie de l'époque, M. Strauss Kahn. Effectivement, l'économie mondiale avait traversé sans encombre cette période de stress financier, d'autant plus facilement que la Fed avait ouvert (déjà…) les vannes de la liquidité pour éteindre le feu sur les marchés. La croissance du PIB était repartie de plus belle, pour donner deux superbes années 1999 et 2000

Aujourd'hui, manifestement le marché considère que l'épisode sanitaire est un « trou d'air » que l'économie va surmonter facilement. Pour le marché, les contremesures monétaires et budgétaire considérables et appropriées, devraient donc permettre aux économies de retrouver rapidement la tendance d'avant la crise. Le marché joue clairement le profil en V.

Cela nous semble particulièrement optimiste, saut à imaginer que la sphère financière est désormais totalement déconnectée de la sphère réelle, et que, notamment, les cours de Bourse n'ont plus rien à voir avec les anticipations de bénéfice. Nous n'y croyons pas, et regardons avec inquiétude les prévisions de marge nette des analystes financiers, tant en Europe qu'aux USA.

Marge médiane des sociétés de l'indice Eurostoxx. (Source : Factset et VALQUANT EXPERTYSE)

Ce graphique appelle deux remarques essentielles :

1/ la marge nette anticipée pour 2020 est supérieure à celle observée en 2009, alors que la baisse d'activité et 2 à trois fois plus profonde. Selon le ministre de l'économie, la baisse du PIB sera de 11% en 2020. Il nous semble qu'atteindre les marges de 2009 constitue une hypothèse raisonnable. Cela signifie que les prévisions de bénéfice 2020 sont actuellement 15% trop élevées.

2/ le PIB européen retrouvera peut-être en 2022 son niveau de 2019, nous disent les économistes, mais les analystes financiers anticipent pour 2022 des marges nettes supérieures à celle de 2019, pour atteindre un plus haut historique. Cela nous semble aussi une hypothèse particulièrement forte et optimiste, sachant que les gains de productivité, sans croissance, seront faibles, et que les charges des entreprises devraient s'accroitre, notamment en raison de mesures sanitaires permanentes, d'une probable hausse des impôts, mais aussi de la tendance à la relocalisation, à couts plus élevés, de certaines productions.

Au total, même s'il est toujours difficile de quitter la fête quand elle bat son plein, nous considérons que le niveau actuel du CAC 40 (5.000 points le 3 juin), après un rally impressionnant, nous incite à prendre des bénéfices et à sous-pondérer les actions.