Innelec Multimedia : la "recovery" est en marche

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •12/07/2018 à 16:23

Jérôme Lieury

Olier Etudes & Recherches

Analyste financier, membre du Cercle des analystes

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Innelec est un grossiste-distributeur-merchandiseur de jeux vidéo, de consoles de jeux et d'accessoires. (crédit : jeshoots.com)

On aimerait bien n'investir que dans des sociétés dont l'activité et les résultats progressent régulièrement tous les ans, des sociétés "stars" dont les cours progressent tous les ans aussi, et s'enrichir, enfin!, en dormant : c'est d'ailleurs pour cette raison que la Bourse à tendance à vendre du rêve aux investisseurs.

Et, de fait, ce n'est pas qu'un rêve : on trouve dans la cote des sociétés très profitables, en croissance, et offrant une belle visibilité. Toutefois, on y regarde souvent à deux fois avant d'acheter leurs titres, car leurs valorisations sont la plupart du temps largement au-dessus de la moyenne du marché. Ce qui est logique, puisque ces sociétés sont aussi plus rentables et croissent plus vite que la moyenne, mais justifie néanmoins un effort d'analyse supplémentaire pour les comprendre le mieux possible, puisqu'on y investit proportionnellement plus de notre bon argent. Et, aussi, plus éventuellement, pour avoir aussi les meilleures raisons de se tromper : il est quand même assez rare qu'une belle affaire de croissance n'aie pas quelques hoquets de temps à autres sur longue période, la longue période étant en principe l'horizon moyen de l'investisseur (dit "intelligent" : à la Warren Buffett).

Et, pour être plus réaliste encore, il peut arriver qu'une société perde de l'argent pendant quelques temps : il n'y a pas d'affaire sans risques. Ce qui se traduit le plus souvent par une baisse plus ou moins rapide du cours de Bourse, et in fine par une valorisation largement en dessous des moyennes de marché. Ce que l'on constate en regardant par exemple le multiple Valorisation Boursière/Chiffre d'affaires, puisque le PER, ou multiple Cours/Bénéfice par Action, ne veut plus rien dire à ce moment-là.
Cette situation désagréable pour les actionnaires en place peut constituer une occasion d'achat pour les autres, même si cela suppose là aussi un effort d'analyse supplémentaire. Un effort qui constitue a priori un travail relativement ingrat, puisqu'il peut donner de mauvaises raisons de se tromper: si la société s'enfonce dans les pertes, et finit par être liquidée, son cours de Bourse peut très bien aller à zéro. Jouer une "recovery", une affaire en redressement, suppose donc que l'on soit un peu contrariant, ce qui revient à prendre le risque d'avoir tort tout seul si l'affaire tourne mal, puisque le marché a toujours raison, c'est bien connu.

Miser sur une société en redressement

Mais il ne faut désespérer de rien, c'est bien connu aussi, et se positionner de temps en temps sur le titre d'une société en redressement peut aussi se révéler un bon investissement, puisque que l'on peut bénéficier, si tout se passe bien, d'un effet démultiplicateur sur le cours de Bourse : les multiples de valorisation augmentent, puisque le risque diminue, et s'appliquent à des chiffres d'activité et de résultats qui augmentent aussi.

Ceci est possible à condition, toutefois, de regarder de très près au moins deux aspects du phénomène : le financement, et, la dynamique. De fait, si l'on part du principe que le fonds de commerce de la société existe toujours (et que la direction en place a la solution du problème), la première question est de savoir si la dite société a assez de cash en caisse pour tenir durant cette mauvaise passe. Ou, quand la situation est plus difficile, si le besoin d'argent frais est limité, et le risque d'une augmentation de capital massive limité aussi en conséquence. Et la deuxième question est de savoir si l'entreprise en tant qu'organisme est encore en mouvement : une entreprise, ce sont des gens, des gens qui I) possèdent des savoir-faire, et II) fabriquent de la valeur ajoutée avec leur énergie et leur talent (et du bas jusqu'en haut de l'organisation), III) travaillent tous les jours ouvrés. Ce qui fait que le temps, qui guérit tout, joue le plus souvent en faveur du redressement. Ce que la Bourse, sous l'emprise de la dictature du court-terme, a quelquefois du mal à voir.

L'histoire récente d'Innelec Multimedia constitue une illustration de ce que peut être une recovery réussie. Rappelons d'abord que cette société familiale basée à Pantin, qui réalise un chiffre d'affaire de 100ME environ, fait un métier relativement original : grossiste-distributeur-merchandiseur de jeux vidéo, de consoles de jeux et d'accessoires. Elle fournit principalement les chaînes de supermarchés et les commerçants indépendants, ainsi qu'une chaîne franchisée de 130 magasins à l'enseigne Jeux Vidéos et Cie, qui sont en fait des clients avec lesquels les grands fabricants du secteur : Sony, Microsoft et Nintendo pour les consoles, et les grands éditeurs de jeux : EA, Ubisoft, ou Activision, ne veulent pas traiter en direct, car trop petits. N'est pas Fnac-Darty qui veut.

Innelec fait bien son métier semble-t-il, en gérant un grand nombre de références, en livrant ses clients sous 24 heures, en construisant leurs assortiments, et en concevant des présentoirs attrayants, voire franchement scénarisés, pour les produits dans leurs magasins. Un métier qui est loin d'être simple puisque les marges sur les grandes marques y sont très faibles, et la saisonnalité très forte, tout le résultat ou presque étant réalisé avec les ventes de fin d'année, c'est-à-dire sur le troisième trimestre de l'exercice, qui se termine fin mars. Sans parler du fameux cycle du marché du jeu vidéo, qui dépend de l'introduction de nouvelles consoles de jeux sur le marché, ce qui n'arrive pas tous les ans, et de nouveaux grands jeux, ce qui n'arrive pas tous les ans non plus.

Une société qui sait saisir les opportunités

On notera que la société sait aussi saisir les opportunités : i) elle a développé une gamme d'accessoires de jeux (casques, claviers, manettes, etc?) sous marque Drakkar et sous sa marque en propre : Konix, ii) elle est actionnaire d'une autre société du secteur : Focus Home Interactive, un éditeur de jeux vidéos avec des produits à succès (dont Farming Simulator), coté depuis trois ans, et, iii) elle commence à développer son activité à l'international, notamment en Afrique, avec des partenaires locaux.

Innelec avait aussi développé à partir de 2014-2015 une gamme d'appareils domestiques connectés Konix, et s'était lancé dans l'importation/distribution d'e-cigarettes, deux activités qui ont été arrêtées dans la restructuration : il y a eu effectivement une restructuration, plutôt drastique, durant l'été 2017, suite à trois années consécutives de pertes. Des pertes dues principalement à un vrai changement du marché de la société : les jeux vidéos pour consoles se vendent de moins en moins en boîtes dans les magasins et sont de plus en plus distribués en téléchargement, tout comme les films en DVD, qu'Innelec distribuait aussi. Avec de plus l'échec commercial des objets connectés, la société, qui avait toujours affiché un bon bilan malgré ses maigres marges, arrivait au bout de sa réserve de cash : une situation de trésorerie nette encore un peu positive mais en forte réduction dans le bilan annuel à fin mars 2017, et donc devenue dangereuse pour la suite a priori.

D'où une réorganisation en profondeur, ou plutôt un vrai "downsizing" pour éviter le pire : fermeture de l'un des deux entrepôts, réduction de la flotte auto, arrêts de lignes de produits, nettoyage du portefeuille clients, et suppression de 40% des postes de travail, pour dégager en tout 6M? d'économies, à rapporte à un résultat opérationnel de +1,5M? les bonnes années, et de -3,8M? sur le dernier exercice. Et d'où aussi des injections d'argent frais, avec deux augmentations de capital, une de 3M? en septembre 2017 et une autre de 2,8M? en février 2018, souscrite en grande partie par l'actionnaire majoritaire, fondateur, et dirigeant de la société, la cession de l'activité e-cigarettes, qui fonctionnait plutôt bien, et enfin la vente en Bourse d'une partie des titres Focus Home.

De quoi remettre la société sur ses pieds, apparemment : bien aidé par le succès fracassant de la nouvelle console de Nintendo, la Switch, et par la réalisation ultra-rapide d'une bonne partie du programme d'économies, l'exercice 2017-2018 s'est terminé avec un chiffre d'affaires quasiment stable malgré la forte réduction des moyens humains, et un résultat opérationnel courant de +1M?. Et avec un bilan à nouveau solide, ce qui vaut mieux dans ce genre de métier, avec 9,2M? de liquidités en caisse, et une situation de trésorerie nette (ce qui n'est pas exactement la même chose) positive de +1,8ME.

L'augmentation de capital a jeté un froid

On peut remarquer que malgré ses difficultés, Innelec n'a pas perdu de clients dans la grande distribution alimentaire, et en a même gagné un nouveau : Lidl. Ce qui montre bien que le concept reste valide, puisque la société est une "one stop shop" pour ses clients, la seule en France selon sa direction, capable de créer des collections et de gérer des stocks pour eux. On peut remarquer aussi que la société change un peu de stratégie : elle va développer ses ventes d'accessoires, dont elle contrôle la conception, la fabrication, et le conditionnement, et qui sont nettement mieux margées que la revente des grandes marques, et attaquer résolument le marché des "geeks" et autres amateurs de "gaming" de plus en plus consommateurs d'accessoires et d'objets issus de l'univers des jeux ou des films à suite, avec des licences comme World of Tank ou Heroes/Marvel.

A voir : «La 2e augmentation de capital soutiendra l'ambitieux plan de développement de la société»

Le titre a bien performé entre mi-novembre 2017 et début février 2018, c'est-à-dire entre le moment où la "recovery" est devenue très possible, et le moment où la deuxième augmentation de capital a été annoncée, ce qui semble avoir jeté un froid. De fait, l'opération n'a pas été si massive que cela, mais ça fait un peu beaucoup quand même.  Et le marché a toujours raison. C'est indubitable.

J. Lieury - Analyste Senior - Olier Etudes & Recherche - Membre du Cercle des Analystes Indépendants - www.olier-etudes-recherche.fr