CS Group : visibilité améliorée ?

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •11/06/2021 à 08:45

Jérôme Lieury

Olier Etudes & Recherches

Analyste financier, membre du Cercle des analystes

https://www.olier-etudes-recherche.fr/

Voir tous ses articles

CS Group a notamment été retenu par Safran pour les travaux d'évolution autour du M88, le réacteur qui équipe le Rafale. (crédit photo : Safran)

Le long-terme avant tout (même si ce n'est pas de la tarte, quelque fois)
Patience et longueur de temps font plus que force et que rage, c'est bien connu. Autrement dit, dans le petit univers de l'investissement boursier qui nous intéresse, il vaut mieux la plupart du temps n'acheter des actions que pour un certain temps, pour plusieurs années au bas mot, si l'on veut les revendre avec profit et obtenir un rendement décent de son investissement. C'est aussi simple que cela, mais suppose de ne pas céder à la pression du court-terme ce qui, par contre, n'est pas toujours évident : de fait, une fois le titre en portefeuille, on a tendance à regarder son cours de Bourse tous les jours, lequel peut évoluer un peu (trop) vite vers le haut ou vers le bas en fonction des nouvelles émanant de de la société, ou ayant trait à elle.

Pour rester calme, ce qui est toujours un plus sur les marchés, il vaut donc mieux essayer de relativiser lesdites nouvelles, et relativiser encore plus les commentaires variés des médias, ceux-ci ayant tendance à amplifier celles-là, ce qui est bien compréhensible puisqu'un média doit capter de l'audience pour être un média. Tout comme il vaut mieux relativiser aussi les conseils d'achat ou de vente prodigués par les experts, aussi fin connaisseurs des dossiers soient-ils, surtout quand il s'agit de changements de recommandation, et que ces changements sont motivés avant tout par les résultats trimestriels publiés par la société en question : un trimestre ne fait pas une tendance (du moins en principe).

Et pour aller au fonds des choses, ne pas céder au court-termisme, c'est aussi ne pas céder à la panique quand tout va mal sur les marchés d'actions, chose qui pourtant arrive inévitablement de temps à autres. Ce qui n'est pas de la tarte, c'est sûr, mais est tout à fait possible pour un investisseur particulier : ne plus écouter les nouvelles à la radio le matin, ne plus regarder le marché, et, surtout, ne plus regarder son portefeuille, pendant trois, voire six mois, bref, passer à autre chose pendant quelques temps est éventuellement la meilleure façon de protéger ses investissements (même si ça ne fait pas les affaires des courtiers).

La visibilité, ça compte dans la valorisation

Qui dit long-terme dit visibilité : pouvoir se faire une bonne idée du futur de la société dans laquelle on a mis quelques billes vaut quelque chose, et, naturellement, les sociétés qui offrent une bonne visibilité a priori sont souvent bien mieux valorisées que les autres. Soit des multiples : cours/bénéfice par action, capitalisation boursière/chiffre d'affaires et autres, élevés en valeur absolue et au-dessus des moyennes de marchés. Ce n'est pas pour rien que L'Oréal et LVMH affichent des PER de respectivement 42x et 33x alors que la moyenne du Cac 40 est de 17x environ, puisque ces deux sociétés ont des produits, la Beauté et le Luxe abordable, qui se vendront toujours. Et ce n'est pas pour rien non plus qu'a contrario TotalEnergies n'affiche qu'un petit 11x, puisqu'on ne sait jamais où vont les cours du pétrole. Alors que, de plus, cette source d'énergie est très mal vue en ce moment, c'est le moins que l'on puisse dire, pour des raisons planétaires que tout le monde connaît.

Le DCF, modèle très flexible, et donc universel

Même si elle paraît souvent inutile à bien des égards face au chaos des marchés, la théorie financière ne dit pas autre chose avec son modèle de valorisation universel : le fameux DCF (pour Discounted Cash-Flow), qui part du principe que la valeur d'une société, et donc de son action, est en fait la somme des flux monétaires présent et à venir disponibles pour l'actionnaire que fabrique cette société. Le disponible étant ce qui reste tous les ans de la capacité d'autofinancement après investissements, plus le produit de la revente, un jour, de ladite société. Etant entendu que l'on applique une décote aux flux prévisionnels, décote d'autant plus grande que ceux-ci sont éloignés dans le temps, et en utilisant un taux qui sera d'autant plus élevé que la prévision de ces flux est aléatoire, et, autrement dit, que la visibilité est faible.

Inutile de préciser qu'un DCF peut donner des valorisations très variables pour une même société pour peu que l'on bricole un tant soit peu les hypothèses de croissance et de rentabilité à venir, et que l'on joue avec le taux de rendement utilisé, qui est éventuellement très subjectif quoiqu'on en dise : tout dépend de quel point de vue, vendeur ou acheteur, on se place, et la science n'est pas tout, loin de là.

Mais une chose est sûre : quand la visibilité s'améliore, la valeur augmente aussi, ce qui se retrouve dans le cours de Bourse, souvent presque instantanément, ce que corroborera un savant calcul avec un modèle de DCF de préférence ultrasophistiqué si l'envie vous en prend.

Un bon exemple étant CS Group, une mid cap dont le cours a gagné très récemment +10% sur la présentation d'un nouveau plan stratégique dénommé "Vision 2024", qui, comme son nom l'indique, donne des objectifs clairs d'activité et de marge pour dans trois ans, ce qui a, indéniablement, redonné de la visibilité.

CS Group : high tech et atypique

Rappelons que, basé au Plessis-Robinson, CS Group est une société très "High Tech" qui conçoit et intègre des systèmes dits "critiques", voire "sûrs", pour la Défense/Sécurité, le Spatial, l'aéronautique, l'énergie et des industries diverses et variées, et aussi une PME, avec un chiffre d'affaires 2020 de 209 millions d'euros et 2 100 salariés, qui évolue dans un univers de grandes sociétés, avec de très grands clients comme Airbus, Safran, EDF, etc… et d'éventuels grands concurrents, tels Alten, Capgemini Engineering (ex-Altran) ou encore Akka Technologies dans l'ingénierie externalisée, soit en tout une société un peu atypique.
Mais CS Group sait faire de grandes choses malgré sa taille, avec une expertise forte et ancienne dans les systèmes embarqués, notamment les logiciels de vol pour satellites, et aussi dans les systèmes opérationnels militaires de commandement et de contrôle, de sécurité de périmètre et de surveillance maritime, de simulation et d'entraînement, de radiocommunication sécurisée et de liaisons de données tactiques, et les systèmes de supervision industrielle, avec aussi des compétences élevées et de plus en plus variées en traitements de données : data intelligence, digitalisation de processus industriels, et pour couronner le tout, cyber-sécurité, comme il se doit.

CS Group est à la fois un concepteur-intégrateur, avec des chefs de projets qui sont des architectes-systèmes et un développeur de technologies en propre avec une R&D interne forte, et bien différenciante a priori. Ce qui vaut à la société d'avoir la confiance de grands donneurs d'ordre très exigeants, tels la Direction Générale de l'Armement, le CNES et l'Agence Spatiale Européenne, et le CEA. Des grands donneurs d'ordre qui génèrent une bonne partie de l'activité, puisque la branche Défense, Espace & Sécurité représentait 59% du chiffre d'affaires en 2020, la branche Aéronautique, Energie & Industrie 23%, et la cyber-sécurité 18%.

2020 : CS pas si résilient que ça, apparemment

Entre les décalages de commandes et de livraisons dans le militaire, une forte baisse de l'activité dans l'aéronautique, et des projets reportés en cyber-sécurité, et malgré une belle dynamique commerciale dans le spatial et le nucléaire, le chiffre d'affaires de CS Group a reculé de -9% dans la récession de 2020, avec un impact sérieux sur la rentabilité : la marge opérationnelle (le résultat opérationnel courant rapporté au chiffre d'affaires) est proche de zéro au 1er semestre de l'exercice, pour remonter ensuite à 5,5% au deuxième semestre, soit en tout 2,9% sur l'année, contre 6,1% en 2019, et 7,8% en 2018.

Si l'on descend un peu dans les détails, on constate que le groupe faisant beaucoup de R&D (200 lignes de projets en tout, selon la direction), il déduit aussi pas mal de Crédit Impôt Recherche de sa masse salariale, soit une aide non-négligeable, alors qu'inversement une partie du recul de la marge opérationnelle provient de difficultés dans l'exécution des contrats, notamment en cyber-sécurité faute d'une bonne organisation du télétravail, ou de contrats mal tarifés, un problème qui avait déjà pesé en 2019, dans une filiale éditrice de logiciels : Diginext, restructurée lourdement depuis.
Mais on constate aussi que CS Group a amélioré son bilan en pleine récession, avec un ratio d'endettement nette/Fonds Propres (un ratio nettement plus utile pour l'actionnaire que Dette Nette/Ebitda, pourtant plus en vogue) en baisse, ce qui est bien, et beaucoup de liquidités en caisse à fin décembre, deux fois plus que l'année d'avant au bas mot, ce qui est encore mieux, grâce un bon contrôle des décalages de règlements (le fameux BFR), un peu plus d'avances clients, ce qui est plutôt bon signe, et aussi un PGE de 31 millions d'euros, ce qui donne du confort, mais n'est pas éternel, comme chacun sait.

Objectif 2024 : doubler de taille, ou presque

CS Group possède un actionnariat stable, dont Sopra-Steria, qui est aussi un partenaire industriel sur certains projets, qui soutient entièrement le nouveau plan stratégique "Vision 2024" présenté récemment par la direction, un plan qui peut paraître ambitieux en visant un chiffre d'affaires de 400 millions d'euros à cet horizon, soit doubler de taille ou presque.

Selon la direction, la société a les bons métiers face aux ruptures en cours sur nombre de ses marchés, comme la Défense-Sécurité où la demande est forte avec la montée des risques (flux migratoires, trafics divers, etc…), où la consommation de données explose aussi pour les nouveaux équipements, tels les chasseurs de 5ième génération, les drones, etc…, ou encore l'Espace, avec non seulement les constellations de satellites, mais aussi un début de remilitarisation. Avec par ailleurs des opportunités pour vendre plus de services récurrents comme l'exploitation des données recueillies par les satellites d'observation, etc…. De même pour Industrie 4.0 avec la multiplication des IoT et des plates-formes autonomes, et pour la cyber-sécurité, qui se déplace aussi vers l'IoT, soit autant de besoins nouveaux en services managés. Toujours selon la direction, CS peut construire de nouveaux fonds de commerce en s'appuyant sur les parts de marché déjà acquises, et exporter mieux ses savoir-faire, avec un objectif de passer de 20% à 33% de chiffre d'affaires à l'export, par implantations ou par envois d'équipes.

En plus de la croissance organique attendue, CS Group prévoit de faire des acquisitions pour atteindre son objectif de taille, lesquelles seront financées pour partie par la capacité d'autofinancement excédentaire, structurelle en principe dans ce métier avec une marge opérationnelle revenue au niveau d'avant crise, et pour partie par un peu plus d'endettement.

Le plan vise aussi à une marge opérationnelle de 9% en 2024, la normale du secteur en fait, et, pour ce faire, la société a) se réorganise en deux divisions sectorielles : Défense et Espace, et deux divisions multi-sectorielles : Industrie 4.0 et Cyber-sécurité, b) réforme sa R&D, avec plus de briques réutilisable pour un meilleur retour sur investissement tout en restant toujours innovante, c) coordonne mieux ses achats et réunit son commercial, qui aura un directeur Grands Comptes par secteur client, et sa gestion opérationnelle, et refond ses méthodes projet pour un delivery impeccable, et une meilleure marge brute in fine, d) travaille sa marque employeur pour recruter plus, et mieux fidéliser les talents avec notamment la création d'une CS Academy, e) revoit aussi son ERP, qui en a bien besoin en principe.

Que dire de plus ? sinon que le marché semble vouloir y croire. Pour le long-terme, bien entendu.