La "boîte d'ingénieurs" : un lieu commun boursier à oublier ? (Cercle des analystes indépendants)

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Les ''boîtes d'ingénieurs'' paraissent-elles trop opaques pour les investisseurs ? Non, à condition que les résultats financiers soient au rendez-vous, explique Jérôme Lieury.
Les ''boîtes d'ingénieurs'' paraissent-elles trop opaques pour les investisseurs ? Non, à condition que les résultats financiers soient au rendez-vous, explique Jérôme Lieury.

Cette semaine, Jérôme Lieury prend la plume du Cercle des analystes indépendants pour revenir en détails sur les fondamentaux de la société CS Communication & Systèmes, dont les résultats annuels 2015 ont récemment été applaudis par les marchés après plusieurs années de forte volatilité.

De tout temps, c'est-à-dire depuis l'époque où elle s'appelait la Compagnie des Signaux, CS Communication & Systèmes a été considérée par les investisseurs comme une "boîte d'ingénieurs". Un terme d'argot boursier pour décrire une société qui a des produits très techniques et dont, par conséquent, on ne peut que mal comprendre l'activité. Ce qui, comme chacun sait, constitue la première bonne raison pour ne pas investir dans une société. La deuxième bonne raison étant que, dans ces fameuses "boîtes d’ingénieurs", l'actionnaire n'a éventuellement pas vraiment son mot à dire, le pouvoir appartenant naturellement aux techniciens. Ce qui peut, on s'en doute, constituer une source de désagrément.

Inversement, cependant, et puisque rien n’est jamais tout blanc ou tout noir à la Bourse, on peut estimer que cette vision des choses est des plus réductrices, et qu’elle est un lieu commun à oublier : une "boîte d'ingénieurs" peut le plus souvent bien faire payer ses produits et/ou ses services, justement parce qu'ils sont très techniques, et donc dégager des bonnes marges, et, n'ayant pas de gros investissements corporels à faire pour assurer des prestations essentiellement intellectuelles, génère le plus souvent de la trésorerie libre. Autrement dit, et dit d'une façon plus brutale, l'ingénierie est un métier fortement générateur de cash, pour peu qu'il soit bien fait.

Un point fort que le marché, qui a toujours raison, c’est bien connu aussi, prend largement en compte, si l'on en juge d'après les parcours boursiers des SSII (rebaptisées ESN avec la mode du digital), un compartiment particulièrement riche de la cote parisienne (Capgemini, Atos, Sopra Steria, pour ne citer que les plus grandes) et, plus encore, des sociétés d'ingénierie externalisée (Altran, Alten, Assystem et les autres). Un marché qui a aussi récemment revu son point de vue sur Thales, la boîte d'ingénieurs par excellence, et pour cause : après des années de stagnation, cet électronicien de Défense (et de bien d'autres choses encore) renoue avec une croissance solide a priori, et, surtout, améliore graduellement ses marges, et les hisse peu à peu au bon niveau, c'est-à-dire le niveau qui rend la société compréhensible par les financiers.

CS Communication & Systèmes, qui est aussi un électronicien de Défense dans son genre, suit le même chemin depuis quelques temps : la société a publié vendredi dernier de bons résultats 2015 avec une croissance organique du chiffre d'affaires de près de 5%, et une bonne progression, +1,4 point, de la marge opérationnelle. Avec qui plus est une accélération de l’activité au deuxième semestre, soit +7% sur un an, et une marge opérationnelle à un niveau plus que décent, soit 7%. Exactement ce dont les investisseurs ont besoin pour bien comprendre le dossier : c’est pourquoi le cours de Bourse surperforme avec une progression de +16% depuis le début de l'année : CQFD.

De bons chiffres qui montrent que le plan de transformation Performance 2016 initié il y a deux ans par une direction renouvelée porte ses fruits, et que ladite direction délivre ses promesses ou, autrement dit, et dit d'une façon plus brutale, fait ce qu’elle dit. La société, en d'autres termes, arrive enfin à monétiser ses savoir-faire après des années de rentabilité un peu erratique, et une restructuration en 2011.

Pour comprendre l’activité de la société, l’investisseur doit descendre dans les détails, inspecter consciencieusement l’inventaire des savoir-faire pointus de la société, et, éventuellement, se battre quelque peu avec le vocabulaire technique. CS propose 8 offres technologiques multisectorielles, qui s'appliquent, avec 3 divisions opérationnelles, à 4 secteurs stratégiques. Mais que l’investisseur se rassure : ces huit offres High-Tech ont des noms finalement assez communs, que l’on peut trouver tous les jours dans les médias, puisqu’il s’agit de cybersécurité, de logiciels embarqués, de simulation et de calcul haute performance, d’informatique industrielle, de gestion d'information technique, de géo-information, de systèmes de gestion de crises, de surveillances de zone, et d'entraînement.

On comprend donc bien, finalement, pourquoi le groupe est un grand fournisseur non seulement de la Défense (le gouvernement français est son premier client), mais aussi de l'industrie aéronautique, du spatial, du nucléaire, etc. On pourra citer quelques succès commerciaux comme le grand contrat MG2S, soit 274 millions d'Euros de chiffre d'affaires sur 14 ans, pour l'Armée de l'Air, ou encore la participation à nombre de projets chez l'américano-canadien Pratt & Whitney, qui est le deuxième constructeur mondial de moteurs d’avions.

On comprend encore mieux ce dossier lorsque l’on considère que Sopra Steria, un grand partenaire industriel et commercial depuis longtemps, détient les 2/3 d’une ligne d’obligations convertibles CS émises en juillet 2014, soit un accès potentiel à un peu plus de 10% du capital, et a obtenu de Duna & Cie, le premier actionnaire de CS un droit de préemption sur ses titres. Soit en tout une option sur le contrôle de la société valable jusqu’en juillet 2019.

Simples, finalement, les "boîtes d’ingénieurs" ?

Jérôme Lieury, Olier Etudes & Recherche, membre du Cercle des analystes indépendants

Le Cercle des analystes indépendants est une association constituée entre une douzaine de bureaux indépendants à l'initiative de Valquant, la société d’analyse financière présidée par Eric Galiègue, pour promouvoir l'analyse indépendante.

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